9 minLe défi de l’allocation d’actifs dans un environnement de taux d’intérêt zéro, de rendements obligataires dérisoires et de valorisations boursières records
Joël Reuland Bien que le 30 septembre 1981 ne soit guère gravé dans la mémoire de la plupart des investisseurs, cette date occupe une place particulière dans l’almanach de l’histoire financière moderne. En effet, il s’agit de la date à laquelle le rendement à échéance du bon du Trésor américain à 10 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis la création de la Réserve fédérale en 1913.
Le niveau élevé des taux à long terme, il y a 40 ans, résultait du resserrement drastique de la politique monétaire par le président de la Réserve fédérale de l’époque, Paul Volcker. Déterminé à combattre la stagflation qui dominait l’environnement économique pendant les années 1970, Paul Volcker avait remonté le taux des fonds fédéraux jusqu’à 20 %, un record absolu dans l’histoire financière moderne. Ce fut le point de départ d’un marché haussier sans précédent, tant pour les actions que pour les obligations, qui s’est perpétué jusqu’à nos jours.
Graphique 1 : Rendement à échéance du bon du Trésor US à 10 ans
Source : US Department of Treasury, Macrobond
Le charme du marché haussier des 40 dernières années provenait non seulement du niveau élevé du rendement des placements en actions et en obligations, mais également de la faible volatilité d’un portefeuille combinant les deux principales classes d’actifs traditionnelles. En raison de la corrélation négative entre actions et obligations d’Etat lors des phases de détérioration conjoncturelle ou boursière, l’appréciation des obligations d’Etat compensait en partie les pertes de la partie actions. Le seul moment de frayeur majeur a été la crise financière de 2008, lorsque la chute des actions s’est avérée nettement plus forte que l’appréciation des obligations d’Etat, de sorte qu’un profil d’investissement défensif combinant 30% d’actions et 70% d’obligations accusait temporairement un recul maximal proche de 15%. En dehors de cette période de crise majeure, la combinaison de 30% d’actions et de 70% d’obligations offrait un risque similaire à un portefeuille obligataire pur en termes de volatilité et de perte maximale alors que le rendement généré dans la durée était supérieur.
Aujourd’hui, les conditions de départ sur les marchés financiers sont diamétralement opposées à celles d’il y a 40 ans. Après trois décennies de politique monétaire de plus en plus expansive, l’indice S&P 500 se traite à un multiple de 24 fois les bénéfices, à peu près le triple du niveau d’il y a 40 ans, tandis que le rendement à échéance du bon du Trésor américain à 10 ans se situe à seulement 1,5%, comparé au plus haut de 15,8% le 30 septembre 1981. Les actions étant chères et les rendements obligataires dérisoires, l’exercice d’allocation d’actifs en vue de la construction d’un portefeuille potentiellement performant et raisonnablement volatile est devenu un véritable casse-tête.
L’idée du « portefeuille-cafard » de Dylan Grice
Le 23 novembre 2012, Dylan Grice, à l’époque stratégiste à la Société Générale, avait publié un dernier papier pour la banque française avant de se lancer dans une nouvelle aventure professionnelle [1]. Dans cette publication, il suggérait l’idée d’un « portefeuille-cafard » par analogie à cet insecte très méprisé en dépit de sa capacité de survie quasiment inégalée. Les cafards semblent exister depuis 350 millions d’années, ayant survécu les 3 dernières phases d’extinction massive de l’histoire de la terre, comparé aux seules 50 000 années d’existence des êtres humains. Ces insectes sont capables de survivre à une immersion de plus de 30 minutes dans l’eau, de résister 15 fois mieux que l’homme aux radiations létales, d’endurer des températures de congélation et même de rester 1 mois sans nourriture (ce qui leur arrive rarement, puisqu’ils peuvent se nourrir de pratiquement tout). Et pourtant, contrairement aux êtres humains, les cafards ne sont pas des créatures sophistiquées, mais des animaux primitifs caractérisés par un organisme peu complexe, qui ne nécessite que peu de choses pour vivre, et qui ne connaît que la fuite comme réponse à toute attaque. Mais qui sait, peut-être est-ce justement cette simplicité qui explique pourquoi les cafards figurent parmi les espèces les plus résistantes et robustes qui aient jamais existé sur terre.
Le portefeuille-cafard se caractérise à l’image de l’insecte par une simplicité démystifiante. Il est composé à moitié d’actifs réels, qui ont tendance à s’apprécier lorsque le niveau général des prix augmente, et à moitié d’actifs nominaux, généralement plus performants si les prix se mettent à reculer. Ensuite, chaque moitié de portefeuille est à nouveau scindée en deux, afin de faire la distinction entre les actifs productifs (bénéficiant d’un capitalisme florissant) et les actifs non productifs (en vogue lorsque les failles du système capitaliste se multiplient). Il en résulte un portefeuille à parts égales entre les 4 grandes classes d’actifs traditionnelles : actions, obligations d’Etat, or et liquidités. Un tel portefeuille est censé survivre peu importe quel scénario économique prédomine, que ce soit l’inflation, la déflation, la stagflation ou la dépression.
Tableau 1 : Perspectives des classes d’actifs en fonction de l’évolution des prix et du régime économique
Source : BLI
Le portefeuille équipondéré entre les 4 classes d’actifs traditionnelles constitue en quelque sorte le choix par défaut en cas d’incapacité de pouvoir attribuer des probabilités aux différents scénarios économiques potentiels. Depuis la fin de la convertibilité du dollar en or, ce portefeuille affiche un couple risque / rendement globalement en ligne avec un portefeuille défensif classique, composé de 30% d’actions et de 70% d’obligations d’Etat. La moindre performance de 1981 à 2021 a été compensée par l’évolution supérieure au cours des années 1970, lorsque l’or était la seule des 4 classes d’actifs traditionnelles à enregistrer une évolution supérieure à celle de l’inflation.
Graphique 2 : Evolution historique (en USD, de décembre 1972 à septembre 2021)
Source : BLI, Bloomberg, Lipper, données mensuelles. Attention, les rendements historiques ne sont en aucun cas à considérer comme des attentes de rendements futurs. Au contraire, il paraît probable que les rendements futurs soient très faibles en raison de la forte appréciation de quasiment tous les actifs financiers au cours des dernières années.
A l’heure actuelle, le portefeuille équipondéré a d’autant plus de sens que le découplage entre les fondamentaux économiques et les marchés financiers, résultant des interventions massives des banques centrales, rend tout exercice de prévision encore plus aléatoire. En raison de la fragilisation progressive du système monétaire et financier depuis la faillite de Lehman Brothers à l’automne 2008, les risques de stagflation et de dépression ont considérablement augmenté. Le système aurait dû être réformé voici plusieurs années déjà, vu l’ampleur des déséquilibres qu’il allait générer. Mais jusqu’à présent, les autorités publiques en ont décidé autrement. Nonobstant les distorsions financières et sociales engendrées, la forme défaillante du capitalisme actuel continue de perdurer.
Le nouveau cadre de référence des fonds profilés BL-Global 30, 50 et 75
Au fil des années, l’évolution des circonstances économiques et financières n’est pas restée sans impact sur la gestion des fonds profilés BL-Global 30, 50 et 75. Lancés le 28 octobre 1993, les fonds étaient constitués au départ des deux principales classes d’actifs actions et obligations d’Etat. Ces dernières bénéficiaient de la désinflation et affichaient un comportement inverse lors des phases de corrections boursières, les plus-values obligataires compensant en partie les moins-values de la partie actions. C’était la belle époque du capitalisme florissant. Depuis l’éclatement de la bulle immobilière américaine et la faillite de la banque d’affaires Lehman Brothers, les fissures profondes du système monétaire et financier nous ont amenés à adapter progressivement les allocations de référence, dont le résultat actuel est repris dans le tableau 2. Les principaux ajustements sont les suivants :
- Vu la faiblesse des rendements obligataires et la détérioration des perspectives inflationnistes, les obligations d’Etat ont perdu leur attrait. Elles sont partiellement remplacées par des actions à dividendes, qui, du moins théoriquement, devraient se montrer relativement résistantes dans des phases de déflation, tout en disposant d’un potentiel d’appréciation supérieur aux obligations d’Etat à plus long terme. Une deuxième alternative aux obligations d’Etat sont des placements monétaires en yen japonais et en franc suisse, ces deux devises ayant tendance à s’apprécier contre l’euro lorsque la résurgence d’incertitudes économiques ou financières déclenche la fuite des investisseurs vers les actifs refuges. Pour les obligations qui subsistent, la duration est considérablement réduite.
- En raison de la probabilité croissante du scénario de stagflation qui s’est encore renforcée suite à la réaction des autorités publiques face à la pandémie, la protection du portefeuille contre une inflation durablement supérieure semble appropriée, voire indispensable. Dès lors, les métaux précieux et, dans une moindre mesure, les obligations indexées à l’inflation (dont le coupon et le remboursement du nominal sont liés à l’indice des prix à la consommation), méritent d’être considérés. En raison du niveau négatif des taux d’intérêt réels, les obligations indexées à l’inflation sont déjà relativement chères. Le potentiel d’appréciation des métaux précieux, par ailleurs moins vulnérables en cas de choc déflationniste, nous paraît supérieur.
Le cadre dessiné n’est évidemment qu’une référence, les allocations réelles pouvant dévier considérablement de ce cadre en fonction de l’évolution des circonstances économiques et financières. Néanmoins, nous estimons que l’ajustement du cadre de référence conduit à des profils de risque/rendement plus adaptés à la situation actuelle, comparé au cadre classique basé exclusivement sur les deux classes d’actifs majeures que sont les actions ainsi que les obligations d’Etat.
Tableau 2 : Allocations de référence des fonds profilés BL-Global 30, 50 et 75
Source : BLI
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[1] The Last Popular Delusions: Cockroaches for the long run! Dylan Grice, Société Générale Cross Asset Research, Global Strategy, 23 November 2012.
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Auteur
Joël Reuland, Fund Manager, info@bli.lu ; 15 décembre 2021, 10h00
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