12 minL’impact : une nouvelle dimension qui s’impose aux investisseurs
Jean Philippe Donge Alors que le risque est une notion maintenant bien ancrée dans les pratiques de gestion, la notion d’impact peine à se généraliser au-delà de certaines sphères d’investisseurs avertis ; elle a cependant un rôle indéniable à jouer dans la construction d’un portefeuille face à des enjeux environnementaux et sociaux majeurs actuels.
Une situation emprunte de dichotomie
En l’espace d’une semaine j’ai eu l’opportunité de participer à un séminaire sur l’impact investing ainsi qu’à une conférence sur l’état du marché de la dette des pays émergents.
Durant cette semaine, j’ai été frappé de voir à quel point le monde des investisseurs à impact (fondations, family offices, congrégations religieuses, milieu académique…, que j’appellerai « le Monde 1 » pour les besoins de l’analyse) et celui des investisseurs plus traditionnels auquel j’appartiens (appelons-le « le Monde 2 »), semblaient totalement dissociés l’un de l’autre pour ne pas dire s’ignorer. Alors que les premiers évoquaient l’irrémédiable entrée de l’humanité dans la décennie décisive pour limiter autant que possible les changements climatiques, les seconds continuaient à rechercher les meilleures valorisations relatives sur le marché de la dette des pays émergents. Quelques jours plus tard, dans le cadre d’une rencontre avec différents gérants et conseillers issus du monde de l’assurance ou de la sélection de fonds, je discutais de la manière d’aborder les questions de durabilité et d’impact en tant qu’investisseurs. Et là encore, je n’ai pu que constater la difficulté d’associer favorablement les concepts d’impact et d’investissement ou plutôt, d’impact et de performance (ou rendement attendu).
Les Objectifs de développement durables des Nations unies[2] et surtout leur mise en forme dans une méthodologie d’investissement ne semblent pas encore aller de soi pour beaucoup d’entre nous qui appartenons au Monde 2. Même des gérants expérimentés ne conçoivent toujours que difficilement le fait d’associer ces deux notions. Le rendement attendu d’un placement comparé à telle alternative ou à telle autre demeure encore trop souvent le principal élément de réflexion.
Le risque, une notion déjà bien ancrée
Aujourd’hui, en finance, la dimension de risque qui n’était pourtant pas une évidence au début, s’est généralisée au fil des crises pour devenir une notion indispensable à l’ensemble des secteurs de la finance et aboutir à la définition du principe de rendement ajusté pour le risque. En gestion par exemple, il est souvent fait référence au ratio de Sharpe qui permet de relativiser la performance par rapport à la hauteur du risque pris dans la construction d’un portefeuille. Les gérants de fonds sont souvent comparés sur cette base.
Plus généralement, un gérant cherche à optimiser sa gestion en arbitrant différentes sources de risque. Cette optimisation peut ainsi s’effectuer au niveau de l’allocation entre classes d’actifs en exploitant les décorrélations. Par exemple, dans le cas d’une courbe de taux inversée (rendement des échéances courtes plus élevé que le rendement offert par les échéances longues), bien que les émissions d’échéance courte offrent un rendement plus élevé que les émissions plus longues (voir graphique infra), un gérant de portefeuille peut décider de se positionner sur une échéance longue d’un émetteur souverain de bonne qualité.
Ce positionnement lui permettra de bénéficier de la sensibilité plus importante de cette émission à une baisse des taux ce, dans un contexte de contraction de l’économie induisant une correction des actifs plus risqués qui figurent au portefeuille[3]. Le positionnement sur un emprunt souverain long permet donc d’atténuer les pertes éventuellement subies sur les composantes plus risquées du portefeuille (les actions par exemple).
Source : BLI
De façon plus générale, la formalisation de la notion de risque au cours des dernières décennies a permis à l’industrie de voir éclore de nouveaux métiers dont celui du capital-risque. Selon Ronald Cohen, co-fondateur du fonds de capital-risque Apax Partners, « cette industrie a pu participer pleinement à la révolution technologique du fait d’une prise en compte systématique du risque »[4]. En ce sens, grâce à une meilleure maîtrise de cette dimension, le capital a pu être orienté de façon plus efficace permettant l’avènement d’innovations majeures et d’acteurs tels que Google ou Amazon.
Il s’avère donc que la notion de risque, qui pouvait paraître incongrue ou contre-nature pour des investisseurs en quête de performance, a fini par s’imposer et donner lieu à une amélioration des pratiques à différents niveaux du métier de la finance.
L’impact, une notion encore barbare
La notion d’impact est encore trop peu intégrée dans les discussions et réflexions menées dans notre industrie. Outre la performance et le risque qui constituent actuellement les deux premières (et quasi uniques) dimensions en matière d’investissement, la génération d’impact devrait être considérée comme une nouvelle dimension qui complète les deux précédentes. Elle s’invite, pour ne pas dire s’impose de plus en plus, dans la sphère financière notamment via la règlementation SFDR et la taxonomie européenne. Si ce n’est déjà le cas, les entreprises issues d’autres secteurs devront, elles aussi, indiquer la part de leurs activités et investissements à caractère durable.
Cependant, et c’est un fait certain, les différents acteurs de la planète Finance, et en particulier ceux issus du Monde 2, ont encore du mal à s’y retrouver. De plus, des doutes subsistent quant à la meilleure façon de parvenir à générer de l’impact et à le mesurer.
Aujourd’hui, les détenteurs d’actifs, les investisseurs ainsi que leurs conseillers ont le choix d’allouer leurs avoirs sur des produits, des classes d’actifs, des émetteurs et des instruments présentant différents niveaux de rendements attendus. Je le mentionnais plus haut, le Monde 2 s’entend sur l’attractivité relative d’émetteurs tels qu’Eskom et Petrobras, identifiés comme favoris par bon nombre de ces analystes et investisseurs. Il y a quelques jours, l’emprunt de l’émetteur public sud-africain, Eskom (première compagnie de production et de distribution d’électricité en Afrique du Sud), affichait un rendement de près de 12% en dollar sur son émission échéant en 2028[6]. A ces niveaux, l’entité entièrement détenue par l’état sud-africain constitue une opportunité incontournable pour un gérant obligataire spécialisé sur les pays émergents qui raisonne en fonction des seules dimensions du risque et du rendement.
Cependant, un nombre croissant de gérants se trouvent aujourd’hui empêchés de souscrire à ce type d’emprunt du fait d’une politique ISR qui, fort probablement, exclut un émetteur avec des caractéristiques ESG similaires. En effet, Eskom figure sur la Global Coal Exist List (GCEL) de l’ONG Urgewald[7], affiche 21 controverses sur la plateforme MSCI ESG et une notation MSCI ESG faible. La société se retrouve également sur la Watchlist quant au respect du Pacte Mondial des Nations Unies (UNGC : United Nations Global Compact) en matière de conformité sur les droits humains et le droit du travail.
Un cas, s’il en est, qui illustre que le rendement (ajusté du risque) ne constitue déjà plus le seul objectif en matière d’investissement.
En pratique, par ces exclusions, les investisseurs réduisent non pas les risques purement financiers mais bien le risque social et/ou environnemental qui est lié à des activités ou comportements peu respectueux des bonnes pratiques sociales et/ou environnementales.
Et au-delà des différents facteurs d’exclusion (GCEL, Controverses, UNGC, etc.), aujourd’hui, la Commission européenne (entre autres instances) mais également de plus en plus de clients nous incitent à intégrer dans nos portefeuilles des sociétés dont les activités sont en mesure d’atténuer le changement climatique ou d’œuvrer à une amélioration des conditions sociales des communautés les plus démunies.
En regard de cet exemple d’investissement de type plutôt traditionnel et pour lequel les instruments financiers utilisés sont relativement liquides (émissions obligataires disponibles sur un marché secondaire), nous pouvons opposer l’exemple d’émetteurs proposant des solutions d’accès à l’énergie solaire de façon décentralisée comme Sun King ou Solar Africa dont les activités s’alignent sur certains des Objectifs de développement durable dont le numéro 7 (énergie propre et d’un coût abordable). Dans ce cas, les instruments utilisés sont plutôt de type dette privée (avec peu d’activités sur un marché secondaire). La criticité des besoins couverts par ces acteurs (accès à l’énergie renouvelable et abordable pour les communautés les plus démunies, inclusion financière, logement abordable, etc.) confère à ces instruments un caractère relativement résilient et une certaine décorrélation par rapport aux fluctuations des marchés financiers. De fait, les rendements attendus varient moins que pour une obligation disponible sur un marché secondaire. Le rendement attendu sur un tel investissement est de l’ordre de 7 à 8% en USD…
Sources : BLI, SIMA – Social Investment Managers and Advisors, Sun King, MSCI ESG, UNGC, Urgewald[8]
Une prise de conscience disparate : l’édification de ponts entre les deux mondes est inéluctable
Comme en attestent de nombreuses études sur le sujet, la prise de conscience de l’importance de la thématique de l’impact est réelle notamment parmi les détenteurs d’actifs (« asset owners ») : HNWI, family offices, fondations, investisseurs privés et retail, etc...
Source: GIIN, 2020 Annual Impact Investor Survey[8]
Les jeunes générations semblent également montrer un intérêt plus marqué que leurs aînés. Entre 2019 et 2021, Fidelity Charitable a publié différentes études[9] qui rendent compte de l’écart qui existe entre les conseillers et leurs plus jeunes clients sur la compréhension de l’investissement à impact. Alors que plus de 70% des Millennials et des Gen-Xers fortunés déclarent avoir effectué un investissement à impact, seuls 49% des conseillers pensent que la pratique de l’investissement à des fins sociales ou environnementales est une tendance à long terme et seuls 53% des conseillers disent bien comprendre le sujet.
Source : Fidelity Charitable
De fait, la question qui se pose maintenant est de savoir comment et dans quelle mesure l’ensemble des acteurs impliqués à différents niveaux, des détenteurs d’actifs aux gérants, en passant par les conseillers en investissement, va intégrer cette dimension dans son approche à la lumière d’applications équivalentes déjà adoptées et pratiquées naturellement dans le cadre de la dimension du risque.
La collaboration entre les différents acteurs de l’industrie (via, par exemple des solutions de blended finance[10]) et au-delà, les questions de mesure et de reporting de l’impact sont autant de prérequis qui permettront une adoption plus aisée et efficace de cette nouvelle dimension et un engagement marqué des investisseurs à considérer ce type de solutions d’investissement.
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[1] Aswath Damodaran, Stern School of Business, New York University
[2] Les objectifs de développement durable sont un appel à l’action de tous les pays – pauvres, riches et à revenu intermédiaire – afin de promouvoir la prospérité tout en protégeant la planète. Ils reconnaissent que mettre fin à la pauvreté doit aller de pair avec des stratégies qui développent la croissance économique et répondent à une série de besoins sociaux, notamment l’éducation, la santé, la protection sociale et les possibilités d’emploi, tout en luttant contre le changement climatique et la protection de l’environnement (site web).
[3] Quand le rendement d’une obligation baisse (dans un contexte de ralentissement de l’économie et de recul de l’inflation, par exemple), son prix augmente et ce, proportionnellement à la maturité de l’obligation.
[4] COHEN R. (2021). Impact, Quand l’argent a du cœur. Saint-Simon.
[5] COHEN Ronald, op. cit.
[6] ESKOM 8,45% 10/08/2028
[7] ONG qui entretient une liste mondiale de sortie du charbon, c-à-d. une liste des sociétés participant à la chaîne de valeur de l’industrie du charbon thermique (https://www.urgewald.org - https://www.coalexit.org/).
[8] Les répondants actifs dans la gestion à objectif d’impact depuis moins de cinq ans ont commenté le changement de leur niveau d’investissement depuis la création de leur organisation. La catégorie « Autres » inclut les fonds gouvernementaux, les organisations caritatives et les entreprises.
[9] “Impact Investing on the Rise: How Financial Advisors are Adapting” et “Using dollars for change - Seven key insights into impact investing for 2022 and beyond”.
[10] Blended Finance (financement mixte) : utilisation stratégique du financement du développement pour la mobilisation de fonds supplémentaires en faveur du développement durable dans les pays en développement. Le financement mixte attire des capitaux commerciaux vers des projets qui contribuent au développement durable, tout en offrant des retours financiers aux investisseurs (définition OECD).
[11] COHEN Ronald, op. cit.
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Date et heure de publication : 25 octobre 2022, 15h30
