16 min10 ans de BL Equities Japan – 10 questions pour le gérant Steve Glod
Steve Glod 2021 marque le dixième anniversaire de notre fonds dédié aux actions japonaises. L’occasion pour son gérant, Steve Glod, de jeter un regard dans le rétroviseur et de partager sa vue sur l’évolution et les caractéristiques du marché boursier japonais.
1) Q : Revenons 10 ans en arrière. Pourquoi lancer un fonds japonais ?
La décision de dédier une personne au marché japonais et de créer un fonds investissant uniquement dans des entreprises nippones partait vraiment d’un positionnement à contre-courant qui a toujours caractérisé l’approche d’investissement de BLI. Après l’éclatement de la bulle spéculative japonaise au début des années 90, le marché a entamé une baisse vertigineuse et un long marasme qui a refroidi beaucoup d’investisseurs. Après ce que l’on a appelé les deux « décennies perdues », les actions japonaises n’intéressaient plus personne. C’est dans ce contexte que nous avons acquis la conviction qu’il serait possible pour nous d’identifier un grand nombre d’entreprises de qualité s’échangeant à des niveaux de valorisation attractifs.
2) Q : Quelles ont été les principales évolutions au cours des dix dernières années ?
Le Japon a parcouru un long chemin, guidé bien sûr par la stratégie des « Abenomics » initiée en décembre 2012, dont l’objectif était de relancer l’économie du pays et de mettre un terme à la déflation persistante à l’aide des trois « flèches » que représentaient une politique monétaire agressive, des dépenses budgétaires et des réformes structurelles.
Cette stratégie avait sans aucun doute ses défauts et le bilan complet de ses conséquences et de ses réussites sur le long terme n’a pas encore pu être dressé, mais elle a très certainement contribué à réveiller le milieu japonais des affaires. Les entreprises s’étaient déjà massivement désendettées dans les décennies qui avaient suivi l’éclatement de la bulle spéculative et commençaient à profiter du yen faible et de la lente amélioration de la conjoncture pour accroître leurs bénéfices. Parallèlement, les réformes des entreprises et les programmes destinés à accélérer le passage au numérique pour régler les problèmes structurels du pays et son manque de productivité portent peu à peu leurs fruits. En parallèle, les réformes et les mesures politiques ont contribué à améliorer certaines problématiques, comme le taux de participation des femmes au marché du travail, l’attractivité touristique (avant la pandémie) et la gouvernance d’entreprise – trois sujets pour lesquels les mesures « Abenomics » ont apporté les résultats les plus concrets. Les investisseurs ont tout particulièrement salué les améliorations de la gouvernance d’entreprise, comme le dénouement des participations croisées, la meilleure affectation des capitaux, des rendements d’actifs supérieurs et une plus grande transparence. Les problèmes structurels n’ont toutefois pas disparu, avec une évolution démographique défavorable et un marché du travail de plus en plus tendu en raison de la diminution de la population active.
3) Q : Quelle a été votre expérience avec le fonds au cours de ces 10 ans ?
Le fonds a bénéficié de ces évolutions positives. Le Japon a réapparu sur les écrans radars des investisseurs. Les encours sous gestion sont passés de 40 millions d’euros à 732 millions d’euros (novembre 2021) et, de sa création à fin novembre 2021, le fonds BL Equities Japan JPY B Cap a progressé de 236,4%, soit un rendement annualisé de 12,3% (11,29% en euros). Cette performance est bien supérieure à celle que peuvent obtenir les investisseurs sur la plupart des autres grands marchés, sauf aux États-Unis, et à celle de l’indice de référence du fonds, le MSCI Japan. Elle a été de surcroît générée avec un profil de risque très intéressant, le fonds étant toujours classé parmi les moins volatils de sa classe d’actifs à la fois sur le court et le long terme [1].
Ces dix dernières années, nous sommes passés par des périodes parfois plus difficiles et parfois plus satisfaisantes, en termes absolus et relatifs. Ce n’est pas surprenant compte tenu de notre méthodologie très stricte de sélection de titres, qui conduit à construire un portefeuille très éloigné des indices du marché. Pendant la première période, de juin 2011 à décembre 2012, qui était encore difficile pour le marché japonais, le portefeuille a bénéficié de son biais plutôt défensif. En 2013, l’année où le marché s’est redressé grâce aux mesures « Abenomics », le fonds a nettement sous-performé, les investisseurs ayant privilégié les valeurs à bêta élevé et les secteurs auxquels le fonds était peu ou pas exposé. C’est aussi la dernière année calendaire au cours de laquelle il a sous-performé l’indice MSCI Japan. Les années qui ont suivi ont davantage été favorables à notre style d’investissement, qui privilégie les valeurs de croissance de qualité. L’année en cours s’est avérée également plus compliquée, les investisseurs s’orientant plus vers les valeurs cycliques et de rendement. Cela dit, je ne souhaite pas trop commenter des résultats sur des laps de temps aussi courts. Sur le long terme, sur un cycle de marché complet, il est indéniable que la stratégie consistant à acheter des entreprises de grande qualité à des prix intéressants rapportera de bons résultats, à la fois en termes absolus et relatifs.
4) Q : Quelle est la méthode d’investissement de BLI au Japon ?
Notre approche d’investissement fonctionne particulièrement bien sur le marché japonais. Nous sommes très sélectifs dans nos investissements, ce qui est indispensable au Japon. Les entreprises japonaises sont gouvernées par une culture reposant sur la solidarité, la discipline et les relations de long terme, mais qui se caractérise également par une certaine rigidité et du conservatisme. Si dans l’idéal, ce type de gouvernance permet d’instaurer une certaine rigueur qui a permis à de nombreuses entreprises manufacturières japonaises de créer et de développer des produits qui se sont imposés dans le monde entier, elle peut aussi être à l’origine de l’inertie qui a provoqué le recul d’un nombre d’entreprises encore plus grand pendant ces décennies perdues. Les indices boursiers comprennent toujours de nombreuses entreprises non rentables maintenues à flot artificiellement grâce à la politique de l’emploi à vie. Ils sont aussi dominés par de grosses entreprises parvenues à maturité, souvent dotées de structures complexes qui nuisent à une gestion efficace. Mais le pays compte également un grand nombre d’entreprises de grande qualité, qui offrent de solides perspectives de croissance sur le long terme.
Ce sont précisément celles-ci que nous recherchons chez BLI. Nous les considérons avec le point de vue d’un propriétaire de long terme. Nous investissons dans des entreprises simples, qui présentent des modèles économiques clairs et transparents, qui nous paraissent offrir un avantage concurrentiel durable, sont très rentables et peuvent réinvestir leurs capitaux à des taux de rendement élevés. Enfin, nous voulons être sûrs de ne pas les acheter à un prix surévalué.
5) Q : Votre style d’investissement tient-il compte d’autres caractéristiques du marché japonais ?
Pour simplifier, on peut dire que le marché japonais est dominé par trois grands types d’investisseurs. Premièrement, des investisseurs étrangers qui injectent ou retirent périodiquement de l’argent sur le marché en se fondant sur des considérations top-down, en mettant l’accent sur les investissements passifs ou les grosses entreprises les plus connues. Deuxièmement, les investisseurs particuliers domestiques qui ne font pas, ou peu, de recherche fondamentale et interviennent activement sur le marché en fonction des fluctuations de court terme, sans tenir compte des valorisations. Et enfin, vous avez les institutions nippones, comme les fonds de pension, qui souvent ne possèdent pas une bonne connaissance des données fondamentales des entreprises et préfèrent généralement suivre un indice.
Cette situation offre des possibilités aux gérants actifs comme nous, qui suivent une approche d’investissement sur le long terme et privilégient les fondamentaux des entreprises. Elle nous permet d’acheter ou de renforcer des positions dans des valeurs peu demandées, mais elle suppose aussi d’être rigoureux pour diminuer les pondérations des valeurs dont la valorisation commence à s’envoler. C’est certainement plus souvent le cas au Japon que dans d’autres régions, ce qui explique pourquoi le taux de rotation de ce fonds est plus élevé que dans les autres fonds BLI.
Notre stratégie japonaise se caractérise aussi par la distinction qui est établie entre les entreprises qui ont une portée mondiale et celles qui opèrent principalement sur le territoire national. Les moteurs du marché, les intérêts des investisseurs et les tendances sous-jacentes sont souvent très différentes et être exposé à ces deux catégories d’entreprises est un atout qui contribue à diminuer la volatilité du fonds. Nous trouvons des candidats à l’investissement dans les deux catégories. Les entreprises exportatrices bénéficient souvent d’un avantage concurrentiel solide en termes de savoir-faire technologique, mais aussi de qualité des produits et des services. C’est ce qui leur permet de défendre leur position face aux concurrents étrangers. Les entreprises opérant au niveau national évoluent pour leur part dans un environnement marqué par le déclin démographique et la déflation, qui rend plus difficile la réalisation d’une croissance durable. Dans cette catégorie, nous recherchons des entreprises de niche qui peuvent accroître leurs parts de marché ou s’imposer sur de nouveaux marchés.
6) Q : Comment ces éléments façonnent-ils le portefeuille ?
Le portefeuille rassemble les titres individuels sélectionnés à partir de cette méthodologie rigoureuse. Il comprend des entreprises qui se sont forgé un solide avantage concurrentiel reposant sur la longue tradition japonaise de l’artisanat et du savoir-faire manufacturier. C’est particulièrement le cas dans les secteurs industriels, des matériaux, des équipements médicaux et de l’IT. Dans le secteur technologique, nous nous concentrons aussi sur les entreprises innovantes peu intensives en besoin de capital, qui fournissent des logiciels et des services de pointe à des marchés qui peuvent encore largement s’accroître. Une pondération traditionnellement élevée des entreprises des biens de consommation, plus défensives, qui nous semble présenter un fort potentiel de génération de trésorerie, vient compléter le portefeuille et contribuer à son profil défensif.
Parallèlement, nous cherchons à nous exposer essentiellement à des entreprises qui tirent avantage de grands thèmes structurels. Ceux-ci regroupent les difficultés et possibilités associées aux changements sociétaux, comme l’évolution des habitudes de consommation, l’émergence d’un consommateur asiatique, l’urbanisation, le vieillissement de la population ou la pénurie de main-d’œuvre, qui exercent une incidence sur les entreprises exportatrices ou domestiques, à des niveaux différents. Ces tendances continueront à entraîner des mutations et avancées technologiques dans le domaine de l’automatisation des processus, du numérique, des énergies propres, de la santé ou de la mobilité du futur. Le portefeuille regroupe des entreprises qui offrent une exposition favorable à au moins une des tendances que nous avons repérées.
7) Q : Pouvez-vous nous donner quelques exemples de ces entreprises ?
Les gérants qui pratiquent la sélection de titres comme nous, en suivant une approche fondamentale, adorent parler de leurs entreprises ! Pour illustrer notre démarche de long terme, je vais vous donner des exemples d’entreprises qui sont présentes dans le portefeuille depuis longtemps.
L’un des leaders mondiaux que nous détenons est Keyence, concepteur et fabricant de matériel, principalement des capteurs, pour l’automatisation industrielle. L’entreprise présente un modèle économique unique, reposant sur la distribution directe et l’absence d’unités de fabrication propres. La fabrication de ses produits novateurs est ainsi sous-traitée à des entreprises qualifiées, ce qui permet à Keyence de se concentrer sur la planification et le développement de produits. Si l’automatisation des usines reste un moteur de croissance, Keyence tire aussi avantage de la progression de l’internet des objets, qui stimule la demande de capteurs et de systèmes de vision. Le secteur manufacturier utilise un nombre croissant de données et dans les usines, les nombreuses machines auront de plus en plus besoin de capteurs et d’instruments de mesure pour les collecter.
Dans le secteur des technologies médicales, nous détenons Asahi Intecc, qui occupe aussi une place prépondérante sur son marché. Elle fabrique des cathéters PTCA utilisés en angioplastie coronaire, une intervention qui permet de traiter des vaisseaux rétrécis sans opération. Elle possède une expertise de pointe dans le traitement des fils métalliques et transforme des matières premières à bas prix en dispositifs médicaux de grande précision. Ses opportunités de croissance reposent sur l’expansion de son marché et l’augmentation de ses parts de marché. Les perspectives de création de produits novateurs destinés à d’autres applications, telles que le traitement des pathologies vasculaires cérébrales, sont également prometteuses. À l’avenir, elle bénéficiera de la tendance structurelle à limiter les dépenses de santé en recourant à des technologies non invasives (pour réduire la durée des hospitalisations) et de l’adoption croissante des procédures de soin modernes par les pays émergents.
Dans le secteur des biens de consommation, nous détenons Unicharm, qui fabrique des produits de soins (couches, hygiène féminine) et est très présente à l’international. Son avantage concurrentiel repose sur ses actifs immatériels, la valeur de sa marque en particulier, un effet de réseau lié aux relations bien établies qu’elle entretient avec ses détaillants, et ses atouts technologiques. Son savoir-faire dans les tissus non tissés et les polymères super-absorbants (issu de son passé dans la chimie) constitue le fondement de son avantage technologique et lui permet d’innover en permanence. Sa présence dominante sur le marché des produits qui représentent son cœur de métier, comme les protections hygiéniques, les couches pour bébés et les produits pour l’incontinence, tant au Japon que dans d’autres pays asiatiques, témoigne de son image de marque. Unicharm enregistre une forte croissance dans les pays asiatiques grâce à la réussite de sa stratégie de montée en gamme de ses produits.
Dans le segment de l’informatique japonais, nous détenons Obic, prestataire d’un progiciel ERP à l’intention des petites et moyennes entreprises (PME) du pays. Celles-ci ont souvent besoin de personnaliser leur progiciel ERP car elles appliquent généralement des processus et des pratiques commerciales typiquement japonais. Grâce à un modèle unique de ventes directes, Obic entretient des relations très étroites avec ses clients et dispose à présent d’un important savoir-faire dans un grand nombre de secteurs, qu’elle utilise pour continuer à mettre au point de nouveaux produits et améliorer ses solutions logicielles. Cette approche de niche lui permet de se démarquer nettement des acteurs plus internationaux et lui apporte un avantage sur des concurrents plus gros, comme SAP ou Oracle Japan, dont les produits moins personnalisables visent des clients plus grands. Son principal moteur de croissance structurelle est lié au fait que les PME devront moderniser leurs infrastructures informatiques, souvent obsolètes, pour répondre aux pénuries de main-d’œuvre et accroître leur productivité.
Enfin, dans le secteur de la distribution nationale, nous détenons Nitori Holdings, la seule grande chaîne japonaise de mobilier et de décoration intérieure, qui vend des meubles et des articles de décoration à des prix abordables. Après avoir longtemps privilégié les magasins de grande taille, installés dans les zones suburbaines et pratiquant des prix bas (comparables à Ikea), elle a récemment ouvert des magasins plus petits dans les centres-villes et développe son expansion à l’international. Son chiffre d’affaires et ses bénéfices affichent plus de 30 années consécutives de croissance. Elle a pour philosophie de tout créer et gérer en interne, de la conception des produits, avec l’approvisionnement et la fabrication dans des pays à bas coûts (très souvent dans ses propres usines), aux ventes (avec un système de distribution unique et un vaste réseau de magasins), en passant par la logistique (elle possède son propre système de dédouanement). Cela lui offre des avantages concurrentiels en termes de coûts, de capacités marketing et de flexibilité. La plupart de ses produits sont originaux et vendus sous sa propre marque et plus de 90% sont importés. Elle a été l’une des premières entreprises de distribution japonaises à mettre en place ce type demodèle verticalement intégré, qu’elle n’a cessé d’améliorer au fil des décennies.
Keyence, Obic, Unicharm et Nitori sont dans le portefeuille depuis le lancement du fonds tandis que nous détenons Asahi Intecc depuis plus de cinq ans.
8) Q : N’est-il pas difficile de gérer un fonds japonais avec une petite équipe basée au Luxembourg ?
Au contraire. Nous sommes convaincus que notre petite structure, notre situation géographique, nos responsabilités clairement définies et notre processus d’investissement rigoureux nous aident à générer de bons résultats. Lorsque nous sélectionnons des valeurs, nous restons dans notre domaine de compétence. Notre analyse se fonde sur les informations publiées et nous n’investissons pas dans les entreprises pour lesquelles nous ne disposons pas de données suffisantes. Nous n’accordons pas non plus trop d’importance à l’actualité de court terme, mais nous nous employons à comprendre la viabilité et les moteurs de croissance à long terme d’une entreprise. Il faut aussi garder à l’esprit que la réussite d’un investissement repose sur l’existence d’un processus solide, qui nous permet de prendre les bonnes décisions et d’écarter les biais cognitifs classiques. J’ai écrit un article sur la finance comportementale intitulé The seven sins of fund management (Les sept péchés capitaux de la gestion de fonds), dans lequel j’explique pourquoi nous préférons les responsabilités individuelles aux décisions de groupe, pourquoi nous limitons les réunions avec les entreprises à un minimum, pourquoi nous évitons les prévisions et pourquoi nous ne sommes pas persuadés que le fait de rassembler le plus d’informations possible permet de prendre de meilleures décisions. L’ensemble de notre processus peut être parfaitement bien exécuté par de petites équipes d’investissement installées au Luxembourg. Nous sommes de surcroît éloignés des rumeurs et de l’agitation qui entourent les centres financiers internationaux, ce qui nous permet de nous concentrer sur notre approche de long terme.
9) Q : Quelles sont, selon vous, les perspectives de l’économie et du marché japonais?
Selon de nombreux observateurs, le marché japonais s’avère particulièrement prometteur du fait de ses valorisations peu élevées, des améliorations au niveau de l’allocation du capital, de l’augmentation de la rentabilité des entreprises et de leur faible niveau d’endettement. D’importantes difficultés économiques subsistent et il sera essentiel de voir si le pays parvient à mettre en place les mesures permettant de résoudre la déflation persistante dans un contexte de tensions démographiques et d’endettement public élevé. Je ne suis toutefois pas la personne la mieux placée pour fournir une analyse plus approfondie de la situation et encore moins pour donner un avis sur les perspectives du marché. Notre approche ne consiste pas à acheter le marché, mais à acheter des titres individuels – des entreprises dotées d’une position concurrentielle robuste et de fondamentaux solides qui leur permettent de créer de la valeur sur le long terme, quels que soient les éléments macroéconomiques ou d’autres facteurs externes. Beaucoup d’entreprises de notre portefeuille ont prouvé qu’elles peuvent réussir dans un climat difficile. Les entreprises exportatrices ont montré qu’elles peuvent défendre leur position de premier plan malgré un yen fort, et nombre des leaders nationaux présents dans le portefeuille ont renforcé leur activité pendant les périodes de récession.
10) Quel sera le plus grand défi à relever pour la gestion de votre portefeuille ?
Bien que cela puisse commencer à paraître lassant et répétitif, notre défi majeur sera de continuer à sélectionner les meilleures entreprises en appliquant notre méthodologie et en respectant rigoureusement notre processus, qui évolue très peu au fil du temps. Un des aspects qui devrait cependant jouer un rôle de plus en plus important est l’intégration de facteurs ESG dans le process.
Si nous tenons déjà compte des critères ESG dans notre analyse préinvestissement (exclusions, filtres des controverses) et post-investissement (engagement et vote, suivi des controverses), nous leur accordons de plus en plus d’importance dans l’analyse de chaque entreprise. Ils sont devenus indispensables pour déterminer le coût des capitaux propres utilisé dans notre modèle de valorisation, qui est associé au risque perçu d’un investissement potentiel. Nous attribuerons un coût de capitaux propres faible à une entreprise présentant un profil ESG favorable, ce qui augmentera sa valeur intrinsèque, alors qu’une entreprise à la traîne en termes de critères ESG sera pénalisée par un coût de capitaux propres plus élevé et verra sa valeur intrinsèque diminuer.
Les critères ESG sont également de plus en plus pris en compte dans la partie qualitative de l’analyse d’une entreprise. Outre la question cruciale des émissions de carbone, nos entreprises japonaises doivent se focaliser sur l’évolution de leur gouvernance, puisque nous analysons des éléments tels que la composition et la diversité du conseil d’administration. C’est dans ce domaine qu’elles doivent progresser. Elles y sont dans le même temps incitées par des mesures réglementaires qui veulent mettre un terme aux anciennes structures d’entreprise dans l’intérêt de toutes les parties prenantes. Il nous appartiendra, en tant qu’investisseurs, de nous engager à leurs côtés sur ces questions et de les sensibiliser à l’importance croissante que doivent prendre les critères ESG dans leur communication. Les entreprises japonaises ont malheureusement tendance à ne pas mettre en valeur les actions qu’elles mènent dans ce domaine.
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Auteur
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