Die Dualität des chinesischen Aktienmarktes: „nicht investierbar“ versus fundamental attraktiv

Die jüngsten Regulierungen der chinesischen Regierung im Hinblick auf Internetunternehmen kamen sicherlich unvorhergesehen und plötzlich, was sich negativ auf die Bereitschaft ausländischer Investoren auswirkte, in diesen Markt zu investieren und zu einer Anlegerflucht aus dem chinesischen Aktienmarkt führte. Im Interesse der so genannten „gemeinsamen Wohlstandsziele“ des Landes waren einige dieser jüngsten Regulierungen jedoch notwendig. Mit der Öffnung der Wirtschaft, ihrer Internationalisierung und vor allem dem Aufkommen unkonventioneller, wachstumsstarker Geschäftsmodelle, die von Internetunternehmen gefördert werden, kam es zu unausgewogenen und unverhältnismäßigen Ungleichheiten in der Gesellschaft des Landes und unter dem Strich zu negativen Auswirkungen auf die Wirtschaft insgesamt.

Kann man in China nicht investieren, weil die Spielregeln anders sind?

Ant Group

Der Börsengang der Ant Group wurde im November 2020 von der China Securities Regulatory Commission in Zusammenarbeit mit anderen Aufsichtsbehörden in China nur wenige Tage vor dem geplanten Debüt ausgesetzt. Mit mehr als 1,3 Milliarden Nutzern und einem Börsengang, der fast 35 Milliarden US-Dollar einbringen sollte, warf die Aussetzung von Ant Group kaltes Wasser auf den gesamten chinesischen Aktienmarkt.

Was mit 300 Milliarden USD der größte Börsengang der Welt hätte werden sollen, wurde zum Auslöser einer anhaltenden Regulierungswelle, die sich gegen chinesische Internetunternehmen richtet, dem so genannten „Big Tech Crackdown“. Zu den Bedenken hinsichtlich der Unternehmensführung, des Risikomanagements und der Einhaltung gesetzlicher Vorschriften kam hinzu, dass die chinesischen Regulierungsbehörden die Interessen der Anleger schützen und die Stabilität der Finanzmärkte erhalten wollten. In der Tat wurde das Ausmaß des Geschäftsmodells „Originate to Distribute“, das auf Menschen abzielt, die weitgehend vom Finanzsystem ausgeschlossen sind und wahrscheinlich nicht über die beste Bonität verfügen, zunehmend als gefährlicher Aufbau eines systemischen Finanzrisikos wahrgenommen. Da es sich bei Ant Group nicht um ein Finanzinstitut handelte, trug das Unternehmen das Risiko nicht selbst. Das Risiko lag vollständig in den Bilanzen der Banken, die zwar die Schulden übernommen, aber keine Due-Diligence-Prüfung durchgeführt hatten¹. Um das „moralische Risiko“ einzudämmen, haben die chinesischen Regulierungsbehörden von den Initiatoren (wie Ant Group) verlangt, dass sie mindestens 30 % der von ihnen vergebenen Kredite bei Partnerbanken finanzieren. Nach einer Geldstrafe in Höhe von fast einer Milliarde USD, die das Ende einer zweijährigen Überprüfung markierte, erhielt die Ant Group schließlich vorläufig grünes Licht, um ihre Pläne für den Börsengang in Shanghai und Hongkong 2022 wieder aufzunehmen.

Bildungsaktien

Das chinesische Bildungsministerium kündigte im Juli 2021 die Einführung der Politik der „doppelten Reduzierung“ an, um die Arbeitsbelastung von Schülern und Studenten in der Pflichtschule und die Belastung durch die Ausbildung außerhalb des Campus zu verringern.

„Von Natur aus sind die Menschen fast gleich; erst die Gewohnheiten entfernen sie voneinander.“ Entsprechend der Erziehungsphilosophie von Konfuzius, nach der Bildung als einer der wichtigsten Faktoren gilt, die den Lebensweg und möglicherweise das Schicksal eines Menschen beeinflussen, lieferten sich chinesische Eltern einen hektischen Wettlauf, um die Bildungsqualität ihrer Kinder zu verbessern. Dieses Engagement schlug sich zunehmend in hohen Bildungsausgaben nieder, die im Durchschnitt 17 % des Haushaltseinkommens und 57 % des Haushaltseinkommens im untersten Quartil ausmachten². Andererseits erhöhte diese unablässige Nachfrage nach Nachhilfeunterricht die Verhandlungsmacht der Nachhilfeunternehmen, so dass sie in einem nicht enden wollenden Teufelskreis ihre Preise und damit ihre Gewinne auf Kosten der Finanzen der chinesischen Haushalte erhöhen konnten. Das Ergebnis war, dass Eltern aufgrund der steigenden Kostenlast weniger geneigt waren, weitere Kinder zu bekommen, was wiederum den demografischen Rückgang des Landes weiter verschärfte. In dieser Situation beschloss die chinesische Regierung einzugreifen, indem sie die Nachhilfeunternehmen zwang, den Status der Gemeinnützigkeit anzunehmen, den Unterricht in den Kernfächern an Wochenenden und in den Ferien verbot, ausländischen Lehrern außerhalb des chinesischen Festlands den Unterricht untersagte und Werbung und Marketing verbot.

Die Reaktion der Börse auf die beiden größten chinesischen privaten Nachhilfeunternehmen TAL Education und New Oriental Education war eindeutig. Die Unternehmen verloren zwischen ihrem Höchststand im Februar 2021 und ihrem Tiefststand im Juli 2021 95 % bzw. 90 % ihrer Marktkapitalisierung. Insgesamt wurden in weniger als sechs Monaten über 74 Milliarden USD an Marktkapitalisierung vernichtet.

Alibaba, Tencent & JD.com

Während der Monate nach dem Beginn von Pekings hartem Durchgreifen gegen die private Bildungsindustrie fragten sich globale Investoren zu Recht, wo die Regierung als nächstes zuschlagen würde. Die staatliche Behörde für Marktregulierung (SAMR) deckte später 28 Verstöße gegen das Kartellrecht auf, wobei Alibaba und Tencent in mehrere davon verwickelt waren, die unregulierte Aktienkäufe betrafen. Im August 2021 erließ die SAMR Richtlinien, um monopolistisches Verhalten in der Plattformökonomie einzudämmen. Davon betroffen waren Alibaba, Tencent und JD.com. Mit diesen Regeln sollten falsche Werbung bekämpft, Verbraucherrechte geschützt und Zwangspraktiken unterbunden werden, die Plattformmonopole gegenüber Wettbewerb, Verbrauchern und Verkäufern begünstigen. In der Folge wurden gegen mehrere Internetgiganten, darunter Alibaba und Tencent, Geldstrafen wegen Marktmissbrauchs verhängt. Die Maßnahmen der SAMR zielten darauf ab, den fairen Wettbewerb, den Verbraucherschutz und die Regulierungsaufsicht im chinesischen Internetsektor zu fördern und gleichzeitig die unstrukturierte Kapitalausweitung und ihre negativen Auswirkungen auf die Wirtschaft insgesamt einzudämmen.

Während das regulatorische Risiko in China nichts Neues darstellte, mussten globale Investoren mit einer noch nie dagewesenen Regulierungswelle zurechtkommen, die die Wachstumsaussichten der Unternehmen zu bremsen drohte. Sogar die Gaming-Industrie blieb nicht verschont. Tencent und NetEase wurden von neuen Vorschriften betroffen, die darauf abzielen, das Online-Spielen für Minderjährige weiter einzuschränken, einschließlich der Begrenzung der Spielzeit für Minderjährige auf drei Stunden pro Woche und eines Spieleverbots an Wochentagen. Ziel dieser Maßnahmen war es, Bedenken über die Auswirkungen der Spielsucht auf die Gesundheit von Kindern zu zerstreuen.

Innerhalb von zwei Jahren verloren Tencent, Alibaba, NetEase und JD.com insgesamt eine Marktkapitalisierung von rund einer Billion USD, was teilweise auf den erheblichen Rückzug globaler Investoren zurückzuführen ist.

Keyu Jin führt in ihrem Buch The New China Playbook Folgendes aus: „Wie Regierungen auf der ganzen Welt festgestellt haben, sind Regulierungen und Anti-Monopol-Politiken gerechtfertigt und besonders relevant in einem Land, in dem ein ungeordnetes Wachstum die Regel war. Werden sie gut konzipiert und umgesetzt, können sie zu gerechteren Ergebnissen und mehr Innovation und Effizienz führen. Geschieht das Gegenteil, können sie dem dynamischen Unternehmertum schaden und die Talentiertesten entmutigen. Aber der „Balanceakt“ zwischen Regulierung und Innovation, Fairness und Effizienz – das neue Ziel in Chinas Regelwerk – erfordert immer mehr Geschick von der Regierung. Ausschlaggebend sind transparente und klare Richtlinien, eine gute Kommunikation und eine vorhersehbare Politik, um Vertrauen zu schaffen und den Kreislauf von Investitionen und Innovation aufrechtzuerhalten. Nur wenige Regierungen haben das bisher gut hinbekommen.“

Zu den negativen Folgen könnte man natürlich den Vertrauensverlust der Investoren und falsche Vorstellungen über die Gründe für die Umsetzung solcher Vorschriften hinzufügen.

Alles hat seinen Preis – was ist mit den Fundamentaldaten?

Zwar wurden die Wachstumsaussichten chinesischer Internetunternehmen durch die oben erwähnten staatlichen Regulierungen und den verschärften Wettbewerb beeinträchtigt, aber es handelt sich zweifelsohne um Qualitätsunternehmen, die nach wie vor von starken Wettbewerbsvorteilen in einer ständig wachsenden Marktlandschaft profitieren. Der heimische Spielemarkt wird von Tencent und NetEase mit einem Marktanteil von über 70 % dominiert. Der heimische E-Commerce-Markt wird von Alibaba und JD.com mit einem Marktanteil von über 50 % dominiert. Der inländische Cloud- und Online-Zahlungsmarkt wird von Alibaba und Tencent mit über 80 % Marktanteil dominiert.

Wettbewerbsvorteile

Die von Alibaba, Tencent und JD.com beherrschten Geschäftsmodelle für E-Commerce und soziale Medien unterscheiden sich von den traditionellen Modellen durch ihre Fähigkeit, ihre Nutzerbasis zu monetarisieren, die durch „Netzwerkeffekte“ angetrieben und gesichert wird. Diese Unternehmen fungieren als Vermittler zwischen Nutzern und Werbetreibenden/Händlern und fördern direkte und indirekte Netzwerkeffekte. Bei den direkten Effekten handelt es sich um eine Abhängigkeit innerhalb der Gruppe: mehr Nutzer ziehen mehr Nutzer an (z. B. WeChat). Indirekte Effekte führen zu einer Abhängigkeit zwischen den Gruppen: mehr Händler ziehen mehr Kunden an, die wiederum mehr Werbetreibende anziehen.

Mit ihren robusten immateriellen Vermögenswerten, die größtenteils auf ihre hochwertigen Rechte an geistigem Eigentum (Intellectual Properties, IPs) bei PC- und Handyspielen zurückzuführen sind, verfügen Tencent und NetEase über einen Wettbewerbsvorteil in der Spielebranche. Dank konstanter Investitionen in Forschung und Entwicklung bringen sie immer wieder beliebte Spiele auf den Markt. Manchmal haben sie mehr als 100 Millionen Spieler, sowohl in China als auch in Übersee, und die meisten Spiele werden im eigenen Haus entwickelt. Mit einer nachweislichen Erfolgsgeschichte zeigen diese Unternehmen eine starke Fähigkeit, ihre IPs langfristig zu monetarisieren.

Finanzen

Marktschätzungen zufolge werden diese vier Unternehmen in den kommenden fünf Jahren ein Umsatzwachstum im hohen einstelligen Bereich erzielen.

Mit über 900 Millionen Internetnutzern verfügt China über die weltweit größte Bevölkerungszahl, die weltweit höchste Penetrationsrate bei mobilen Zahlungsmitteln (38 % im Vergleich zu 23 % in den USA)³ und eine Gesellschaft, deren tägliches Leben sich kontinuierlich in digitale Daten verwandelt. Neben diesem bereits großen Markt und dem Zugang zu einer Fülle von Daten hat das Aufkommen von Künstlicher Intelligenz die Fähigkeit dieser Unternehmen, zusätzliche Umsatzquellen zu erschließen und ihre Wettbewerbsfähigkeit zu stärken, nur noch weiter verbessert. Angesichts ihrer bereits großen Nutzerbasis (mehr als eine Milliarde aktive Nutzer bei Alibaba und Tencent) spielen außerdem Größenvorteile eine entscheidende Rolle, da die Grenzkosten für den Zugang und die Bereitstellung von Diensten für einen zusätzlichen Nutzer gegen null gehen.

Netto-Cash im Verhältnis zur Marktkapitalisierung

Quelle: Bloomberg

Die Bilanzen dieser vier Unternehmen sind grundsolide und das Verhältnis von Netto-Cash zu Marktkapitalisierung ist in den vergangenen Jahren stetig gestiegen (außer bei Tencent). Neben diesen soliden Bilanzen, die als Puffer fungieren, sind ihre relativ vermögensarmen Geschäftsmodelle starke und wiederkehrende Cashflow-Generatoren, die ihre finanzielle Flexibilität weiter erhöhen.

Free-Cashflow-Rendite

Quelle: Bloomberg

Noch wichtiger ist, dass diese Zahlen ihre Fähigkeit unterstreichen, Barmittel an ihre Aktionäre zurückzugeben, ohne dabei ihre finanzielle Stabilität zu gefährden. In jüngster Zeit haben Alibaba, Tencent, JD.com und NetEase massive Aktienrückkäufe und bei einigen Unternehmen die erstmalige Zahlung einer Dividende angekündigt, um die Rendite für die Aktionäre zu erhöhen.

• Alibabas aktueller jährlicher Aktienrückkauf für das Geschäftsjahr 2024 beläuft sich auf zwölf Milliarden USD. Das entspricht etwa 6 % der Marktkapitalisierung des Unternehmens. Außerdem kündigte das Unternehmen die Ausschüttung einer Dividende von insgesamt 1,66 USD pro Aktie an, was einer Dividendenrendite von 2 % entspricht. Dies bedeutet eine Gesamtrendite für Aktionäre von rund 8 % für das Geschäftsjahr 2024⁴.
• Das aktuelle Aktienrückkaufprogramm von JD.com beläuft sich bis März 2027 auf drei Milliarden USD, was etwa 6 % der aktuellen Marktkapitalisierung entspricht, zusätzlich zu der erstmaligen Dividendenzahlung, die zu einer Dividendenrendite von 2,3 % führt⁴.
• Tencent kündigte an, seine Aktienrückkäufe im Geschäftsjahr 2024 auf rund 12,8 Milliarden USD zu verdoppeln, was rund 3 % seiner aktuellen Marktkapitalisierung entspricht, zusätzlich zu seiner aktuellen Dividendenrendite von 1 %⁴.
• Im Rahmen seines aktuellen Aktienrückkaufprogramms hält NetEase bis Januar 2026 einen Restbetrag von 4,4 Milliarden USD bereit, was etwa 7 % seiner aktuellen Marktkapitalisierung entspricht, zusätzlich zu einer aktuellen Dividendenrendite von 3 %⁴.

Der chinesische Aktienmarkt

Die vier in diesem Artikel erwähnten Unternehmen sind Teil eines breiteren Kontextes. Aufgrund des Interventionismus der Regierung einerseits und der jüngsten Schwäche des chinesischen Verbrauchers andererseits wurde der chinesische Aktienmarkt von den globalen Anlegern massiv im Stich gelassen. Nach den Herausforderungen und der finanziellen Notlage auf dem Immobilienmarkt des Landes –, auf den 24 % des BIP, 20 % der Steuereinnahmen und 70 % des Vermögens der privaten Haushalte – entfallen, ist das Vertrauen der chinesischen Verbraucher stark beeinträchtigt. Dieser negative Vermögenseffekt, der durch die Covid-Pandemie und den Höhepunkt der demografischen Entwicklung des Landes noch verstärkt wurde, hat sich auf die gesamte Wirtschaft und insbesondere auf das Gewinnwachstum der chinesischen Unternehmen seit 2021 ausgewirkt. In jüngster Zeit haben sich die Fundamentaldaten der Aktien jedoch auf breiterer Basis verbessert. Das Gewinnwachstum scheint die Talsohle durchschritten zu haben und eine Serie von negativen Gewinnzuwächsen zu beenden.

MSCI China – vierteljährliches EPS-Wachstum*

Quelle: Bloomberg, MSCI

*Marktschätzungen für das 2., 3, 4. Quartal GJ4

Diese Flucht der Anleger spiegelt sich gut in der aktuellen Risikoprämie für Aktien (Gewinnrendite im Vergleich zur Rendite zehnjähriger Staatsanleihen) wider, die im Vergleich zu anderen Märkten ein Rekordniveau erreicht hat. Mit anderen Worten: Die Anleger werden für die Übernahme des „China-Risikos“ entschädigt.

Aktien-Risikoprämie

Quelle: Bloomberg, MSCI

Noch wichtiger ist, dass der kürzlich vom Staatsrat angekündigte Aktienreformplan ein starkes Signal an die globalen Kapitalmärkte gesendet hat. Diese „Neun-Punkte-Richtlinie“ beinhaltet unter anderem Maßnahmen zur Förderung von Dividendenzahlungen und zur Verbesserung der Ertragsqualität und der Corporate Governance zum Nutzen der globalen Anleger und des inländischen Kapitalmarkts.

Quelle: Bloomberg

Fazit

Nach drei Jahren starker Underperformance im Vergleich zu westlichen und anderen Schwellenländern hat der chinesische Aktienmarkt Bewertungsniveaus erreicht, die nur schwer zu ignorieren sind. Ein genauerer Blick auf Qualitätsunternehmen, die von langfristigen Wachstumstreibern profitieren, wie Alibaba, Tencent, JD.com und NetEase –, die in unseren Fonds BL Emerging Markets, BL Equities Emerging Markets und BL Equities Asia – vertreten sind, zeigt, dass ihre finanziellen Fundamentaldaten umso attraktiver geworden sind. Es handelt sich nach wie vor um Qualitätsunternehmen mit robusten Wettbewerbsvorteilen und attraktiven Bewertungsprofilen, für die die Anleger langfristig entschädigt werden dürften.

¹ Calhoun G. ‘Why China Stopped he Ant Group’s IPO (Part 2): Ant’s Dangerous Business Model’. Forbes, 2020

² Hu, Dezhuang und Li, Hongbin and Li, Tang et al. (2023): „Die Last der Bildungskosten in China: Ein Kampf für alle, aber schwerer für Familien mit niedrigem Einkommen“

³ Statista: https://www.statista.com/

⁴ Stand: 10.05.2024

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Publikationsdatum: 23. Mai 2024

Uhrzeit der Veröffentlichung: 9:45 Uhr

Der Autor dieses Dokuments ist Angestellteŕ von BLI - Banque de Luxembourg Investments, einer von der Commission de Surveillance du Secteur Financier Luxembourg (CSSF) zugelassenen Verwaltungsgesellschaft.

Raphaël Fürst, Financial Analyst

Raphaël ist seit 2021 bei BLI - Banque de Luxembourg Investments als Finanzanalyst für asiatische Aktien tätig. Er verfügt über einen Msc in Business Economics der Solvay Brussels School of Economics and Management mit Spezialisierung auf Finanzmärkte.

Während seines Universitätsstudiums sammelte Raphaël bereits erste Erfahrungen in der Aktien-Finanzanalyse am Finanzplatz Luxemburg.