Die sieben Sünden des Fondsmanagements

Bekanntermaßen ist es nicht einfach, regelmäßig überdurchschnittliche Erträge am Aktienmarkt zu erzielen. Wir bei BLI sind davon überzeugt, dass dazu eine stringente und konsequent umgesetzte Investmentmethodik nötig ist. Wenn es um konkrete Anlageentscheidungen geht, werden die Dinge allerdings kompliziert. Besonders ein Faktor bereitet hier Probleme: die Psychologie, die hinter den Entscheidungen steht.

Effiziente Märkte und rationale Investoren – eine Illusion

Unsere Anlagemethodik besteht darin, wettbewerbsfähige Unternehmen zu einem attraktiven Preis und mit langfristigem Anlagehorizont zu kaufen und so die Chancen zu nutzen, die der Markt bietet. Die Finanzmärkte sind nicht effizient, und weil passives Investieren und kurzfristiger Handel immer populärer werden, bietet die zunehmende Diskrepanz zwischen den Fundamentaldaten der Unternehmen und ihren Bewertungen ein ideales Terrain für Stockpicking.

„Das größte Problem für Anleger – und ihr schlimmster Feind – sind wohl sie selbst.“
Benjamin Graham

Schwierig wird es dann, wenn es darum geht, diesen Ansatz in die Praxis umzusetzen und die richtigen Kauf- und Verkaufsentscheidungen zu treffen. Hier kommen die menschliche Psychologie und Emotionen ins Spiel, die die Entscheidungsfindung nicht unwesentlich beeinflussen. Der Zweig der Finanzwissenschaft, der sich mit diesen Phänomenen befasst, ist die „Behavioural Finance“. Sie stützt sich auf die Psychologie, um zu erklären, wie es zu Anomalien der Aktienmärkte kommt, und analysiert, wie das Verhalten der Anleger durch so genannte „kognitive Verzerrungen“ geleitet wird.

Die Psychologen Daniel Kahneman* und Amos Tversky verwendeten diesen Begriff zum ersten Mal bereits vor fast 50 Jahren in ihrer Studie „Judgement under Uncertainty: Heuristics and Biases”. Ihre Arbeit wurde zum Ausgangspunkt für zahlreiche Theorien über Entscheidungsprozesse. Sie zeigt, warum menschliches Verhalten und alltägliche Entscheidungen oft alles andere als rational sind.

Die sieben Sünden des Fondsmanagements

Mein erstes Aha-Erlebnis in Bezug auf Behavioural Finance hatte ich vor über zehn Jahren, als ich Aufsätze von James Montier* las, der zu diesem Zeitpunkt globaler Aktienstratege bei Dresdner Kleinwort Wasserstein war. Basierend auf den Theorien der Behavioural Finance untersuchte Montier die offensichtlichsten „Verhaltensschwächen“ im Anlageprozess. Er identifizierte die sieben wichtigsten Fehler von Fondsmanagern und fasste seine Ergebnisse in dem Aufsatz „Seven Sins of Fund Management“ („Die sieben Sünden des Fondsmanagements“) zusammen:

1. Prognosen
2. Die Illusion des Wissens – mehr Information ist nicht gleich bessere Information
3. Treffen mit Unternehmen
4. Der Glaube, schlauer zu sein als der Markt
5. Kurzfristiger Anlagehorizont und zu viele Käufe und Verkäufe
6. Der Glaube an jede „Story“, die man liest
7. Gruppenentscheidungen

Kognitive Verzerrungen beeinträchtigen unsere Urteilskraft

Um zu begreifen, warum Fondsmanager, die diese Fehler vermeiden, besser sind als andere, müssen wir die wichtigsten kognitiven Verzerrungen verstehen.

Wissenschaftliche Erkenntnisse zeigen, dass Menschen notorisch schlecht darin sind, Prognosen abzugeben. Wieso beharren wir dann trotzdem darauf, dies zu tun? Zunächst einmal deshalb, weil professionelle Fondsmanager unter einem Hang zur Selbstüberschätzung leiden: der falschen Annahme, sie seien besser als andere. Zweitens suchen Menschen angesichts von Unsicherheiten einen Anker („Ankereffekt“) − in diesem Fall eine Prognose, der sie vertrauen können − unabhängig davon, wie verlässlich sie tatsächlich ist. Das Problem ist, dass Selbstüberschätzung und Ankereffekt die Illusion von Kontrolle vermitteln, zu Fehleinschätzungen führen und es schwerer machen, Fehler zu erkennen. Die Gefahr besteht darin, dass wir uns bei der Frage nach der Zukunft zu stark auf Prognosen verlassen anstatt auf objektive Fakten.

Verstärkt wird die Kontrollillusion von dem Hang, möglichst viele Informationen anzuhäufen, was die Illusion von Wissen vermittelt. Untersuchungen zeigen aber, dass die Entscheidungen, die Menschen treffen, ab einer bestimmten Menge an verfügbaren Informationen nicht mehr besser werden. Im Gegenteil: Durch das Übermaß an Informationen steigt nur das Selbstvertrauen, was wiederum zum Problem der Selbstüberschätzung führt. Wenn wir Informationen heranziehen, müssen wir zudem so genannte Bestätigungsfehler ausschließen, die durch unsere Neigung entstehen, ausschließlich solche Informationen zu berücksichtigen, die unsere eigenen Überzeugungen bestätigen, und andere, widerlegende, ablehnen.

Selbstüberschätzung und Bestätigungsfehler können auch Unternehmensbesuche problematisch machen. Beim Besuch eines Unternehmens gewinnen wir den falschen Eindruck, dass wir einen Informationsvorsprung gegenüber anderen Anlegern besitzen. Gleichzeitig müssen wir dem Drang widerstehen, nur solche Fragen zu stellen, die unsere Sicht des Unternehmens bestätigen. Vielmehr sollten wir unbequeme Fragen stellen, die unsere eigenen Einschätzungen hinterfragen. Und wenn uns dies gelingt, müssen wir bereit sein, enttäuschende Wahrheiten zuzulassen – etwas, was den meisten Menschen ebenfalls schwerfällt.

Die Unmenge online verfügbarer Nachrichten − auf Bloomberg oder Reuters, im TV oder in der Presse − ist einer der Gründe, warum der Anlagehorizont im Durchschnitt immer kürzer wird. In dem vergeblichen Bestreben, klüger zu sein als andere, sammeln Anleger so viele Informationen wie nur möglich − egal, wie irrelevant diese auch sein mögen. Damit sind sie in der Gefahr, auf bloße „Geräusche“ hin zu handeln, anstatt sich auf relevante Informationen zu verlassen. Kurzfristiges Kaufen und Verkaufen ist aus mehreren Gründen problematisch: Es hat nichts mehr mit Investieren zu tun, sondern ist reine Spekulation. Es verursacht Kosten − und vor allem: Die meisten Anleger sind schlecht darin. Sie erliegen einer der bekanntesten kognitiven Verzerrungen, dem sogenannten Dispositionseffekt. Dieser besagt, dass Anleger dazu neigen, Aktiengewinne zu früh und Verluste zu spät zu realisieren. Die Folge ist ein Wertpapierportfolio, das aus „Verlierern“ besteht.

Emotionale Achterbahnfahrt am Aktienmarkt

Was Gruppenentscheidungen betrifft, haben Psychologen gezeigt, dass diese oft die schlechtesten Entscheidungen überhaupt sind. Der Hauptgrund hierfür ist der Herdentrieb. Der Einzelne neigt eher dazu, sich der Meinung einer Gruppe anzupassen als diese in Frage zu stellen, da seine Glaubwürdigkeit unter Kollegen größer ist, wenn seine Ansichten denen der Gruppe entsprechen. Folglich verringern gemeinsame Treffen die Meinungsabweichung und erhöhen gleichzeitig das Überzeugtsein des Einzelnen von der Gruppenmeinung, was wiederum zum Problem der Selbstüberschätzung führt.

Behavioural Finance bei BLI

Auch wenn es unrealistisch ist, alle genannten Sünden völlig zu vermeiden, ist es zweifellos hilfreich, sich der kognitiven Verzerrungen bewusst zu sein, um Investmentmanagement und Entscheidungsprozesse zu optimieren. Bereits seit einigen Jahren arbeitet BLI mit Herman Brodie zusammen, einem Spezialisten für verhaltensorientierte Finanzökonomik und Trainer für Entscheidungsträger in der Finanzbranche. Brodie ist Gründer und Direktor von Prospecta Ltd. und Autor des Blogs „Herman Brodie – Do we really think like that?”. Dort untersucht er alltägliche Begebenheiten aus der Perspektive der Verhaltensökonomik. Brodies Coaching und seine Präsentationen sowie die regelmäßige Beschäftigung mit Erkenntnissen auf dem Gebiet der Verhaltensökonomik helfen uns, unseren Ansatz im Investmentmanagement auf Basis der Konzepte von Behavioural Finance zu gestalten und zu stärken.

Beim Kaufen und Verkaufen von Aktien vermeiden wir Gruppenurteile. Wir haben klare Verantwortlichkeiten innerhalb unserer Investmentfonds. Der Fondsmanager ist allein verantwortlich für seine Anlageentscheidungen. In Luxemburg arbeiten wir abseits des Lärms und der Störgeräusche der globalen Finanzzentren. Damit ist es leichter für uns, uns auf unseren langfristigen Investmentansatz zu konzentrieren. Da wir uns der mit Unternehmensbesuchen verbundenen Gefahren bewusst sind, versuchen wir, die meisten der damit zusammenhängenden Fehler zu vermeiden. Wenn wir Unternehmen besuchen (was keine Voraussetzung für ein Investment ist), tun wir dies vor allem, um unser Verständnis des jeweiligen Geschäfts zu verbessern. Wir sprechen lieber über aktuelle Fakten und strukturelle Geschäftstreiber als über kurzfristige Ertragsprognosen.

Der wichtigste Faktor zur Vermeidung von kognitiven Verzerrungen ist jedoch ein konsequent umgesetzter Investmentprozess.

„Wir beschäftigen uns viel zu sehr mit Ergebnissen, über die wir keine direkte Kontrolle haben. Was wir aber kontrollieren können, ist der Prozess, mit dem wir investieren.“
James Montier

Wir bei BLI gründen unsere Investmententscheidungen auf die Prinzipien des „Business-Like Investing, BLI“. Wir investieren in hochwertige Titel und „schieben“ nicht einfach Papiere auf einem Markt hin und her. Wir legen großen Wert darauf, den Wettbewerbsvorteil eines Unternehmens und seine langfristigen Wachstumstreiber zu identifizieren und sorgen uns weniger um kurzfristige Nachrichten und Quartalszahlen. Wir wissen, dass wir auf kurze Sicht aus den richtigen oder falschen Gründen richtig oder falsch liegen können. Auf lange Sicht aber sollten wir aus den richtigen Gründen richtigliegen.

Wir konzentrieren uns nicht nur auf „Stories“, sondern auch auf die harten Fakten, indem wir überprüfen, ob der Wettbewerbsvorteil eines Unternehmens auch von Zahlen gestützt wird. Die Rentabilitätsanalyse eines Unternehmens und seine Fähigkeit, freien Cashflow zu erzielen, sind die quantitativen Kenngrößen im Mittelpunkt unserer Analyse. Wir überprüfen aufgrund von Entscheidungen in der Vergangenheit, ob die Chefetage eines Unternehmens zu ihrem Wort steht und gute Entscheidungen trifft. Wir sind skeptisch bei Empfehlungen von Sell-side-Analysten und basieren unsere Entscheidungen eher auf die Einschätzungen eigener Analysen als auf aufregende Geschichten. Sell-side-Analysten nutzen wir ausschließlich dazu, um ein besseres Verständnis des Marktumfelds und der Fundamentaldaten der Unternehmen zu erhalten.

Wenn es um Bewertungen geht, versuchen wir, Prognosen soweit wie möglich zu vermeiden. Unser Bewertungsmodell basiert auf einem Ansatz, den Bruce Greenwald*, Professor an der Columbia University, zum ersten Mal verwendet hat. Dazu betrachten wir den Unternehmenswert, der auf den aktuellen Erträgen und dem freien Cashflow basiert. Ein Vergleich mit dem aktuellen Aktienpreis erlaubt uns zu bewerten, wieviel (nicht-risikofreies) Wachstum im Aktienpreis enthalten ist. Erst in einem zweiten Schritt bewerten wir das langfristige Wachstumspotenzial des Unternehmens und berechnen seinen inneren Wert. Dieser Ansatz ist relativ defensiv und führt zu einem Ankerpunkt (in diesem Fall zur Berechnung eines fairen Werts), der eher konservativ ist. Uns ist dieser konservativer, auf Fundamentaldaten des Unternehmens basierende Ankerpunkt als Referenz lieber als willkürlicher gewählte Ankerpunkte wie z. B. historische Aktienpreise oder relative Bewertungen. Und wir gehen nur dann eine Position ein, wenn der aktuelle Aktienpreis einen Abschlag gegenüber dem fairen Wert bietet.

Unser konsequenter Analyseprozess hilft uns, Positionen gut vorbereitet und mit klarer Überzeugung einzugehen. Dies hat zwar zur Folge, dass wir manchmal geduldig darauf warten müssen, dass der Aktienkurs auf ein angemessenes Niveau fällt. Gleichzeitig schützt uns dies aber davor, „in der Hitze des Gefechts“ vorschnelle Entscheidungen zu treffen.

Emotionen kontrollieren

Der Prozess beim Positionsaufbau ist in allen BLI-Aktienfonds fest verankert. Der individuelle Ansatz der Fondsmanager kommt jedoch zum Tragen, wenn es um die Gewichtung und den Verkauf von Positionen im Portfolio geht.

Als Fondsmanager des BL Equities Japan achte ich bewusst auf eine breite Diversifizierung des Portfolios, indem ich mir strikte Grenzen in Bezug auf die Gewichtung von Unternehmensarten auferlege. Wachstumswerte versus Substanzwerte, heimische Player versus exportorientierte Unternehmen. Bei der Festlegung des Anteils der einzelnen Positionen habe ich ein quantitatives Modell entwickelt, das auf verschiedenen objektiven und subjektiven Kriterien basiert. Um zur jeweiligen Gewichtung zu kommen, berücksichtige ich Faktoren wie das Bewertungsniveau, den Wettbewerbsvorteil, die Liquidität, die Volatilität und mein „Gefühl“ in Bezug auf das Unternehmen. Dieser quantitative Ansatz bewirkt, dass ich mich nicht von einem einzigen Ankerpunkt abhängig mache und reduziert damit den genannten Ankereffekt. Damit kann ich Entscheidungen möglichst frei von Emotionen treffen. Er verhilft außerdem dazu, dass ich keine allzu großen Wetten auf einzelne Positionen eingehe, wie verlockend die Anlagethese und das Bewertungsniveau auch scheinen mögen.

Beim Verkauf von Aktien aus dem Portfolio wird es komplizierter. Eine Studie von August 2018 mit dem Titel „Selling fast and buying slow: heuristics and trading performance of institutional investors” („Schnell verkaufen, langsam kaufen: Heuristik und Handelsperformance institutioneller Investoren“) zeigt, dass professionelle Anleger beim Kauf von Aktien zwar ihre klaren Fähigkeiten haben, jedoch extrem schlecht abschneiden, wenn es um Verkaufsentscheidungen geht. Den Anlegern mangelt es oft an Disziplin; sie wenden beim Verkauf nicht denselben strikten Prozess an wie beim Kauf, so dass sie anfälliger für psychologische Einflussfaktoren sind. Ich für meinen Teil passe meine Strategie beim Verkauf von Wertpapieren auf die jeweilige Art des Unternehmens an. Bei manchen Unternehmen zum Beispiel – insbesondere solchen mit starken Wachstumsperspektiven – ist ein hohes Bewertungsniveau niemals der Hauptgrund für einen Verkauf. So vermeide ich die oben beschriebene Neigung zum verfrühten Verkauf einer Aktie. Auf der anderen Seite muss ich akzeptieren, dass ich nicht immer richtigliegen kann und Aktienkurse auch fallen können. Wenn ich erkenne, dass ich aus fundamentalen Gründen geirrt habe, muss ich meine Neigung zur Verlustvermeidung bekämpfen und die Aktie gegebenenfalls mit einem Minus verkaufen − idealerweise, bevor sie völligen Schiffbruch erleidet.

Sei anders – sei Du selbst

Wenn Kunden BLI mit der Verwaltung ihres Vermögens betrauen, wissen wir, dass auch sie bestimmte Verhaltensneigungen überwinden müssen. Nach allgemeiner Überzeugung sitzt eine Vermögensverwaltungsgesellschaft typischerweise in einem der großen Finanzzentren und verwaltet enorm hohe Beträge. Sie flößt schon allein aufgrund ihrer Größe Vertrauen ein und hat große Investmentteams, die nahe bei den Unternehmen sind, in die sie investieren. Sie setzt eine Vielzahl unterschiedlicher Strategien ein, hat immer Produkte mit guter Performance vorzuweisen und verfügt aufgrund des „Halo-Effekts“ (d. h. der Tendenz der Anleger, von einem einzelnen herausragenden Produkt auf den gesamten Ruf eines Unternehmens zu schließen) über ein starkes Markenimage. Wer sein Vermögen einem solchen Unternehmen anvertraut, folgt damit der Menge (s. o. Herdentrieb) und fühlt sich durch zahlreiche Meldungen über das Unternehmen bestätigt (s. o. Bestätigungsfehler).

„Anders zu sein, ist nichts Schlechtes. Es heißt, dass Du mutig genug bist, Du selbst zu sein.“
Luna Lovegood in Harry Potter und die Heiligtümer des Todes

Wir bei BLI passen nicht wirklich in das beschriebene Schema. Wir sind aber davon überzeugt, dass wir dadurch, dass wir anders sind und anders denken, nicht weniger kompetente Fondsmanager sind. Ganz im Gegenteil: Unsere schlanke Struktur, unser Standort, unsere klar verteilten Zuständigkeiten und unser konsequenter Anlageprozess verhelfen uns zu guter Performance, indem wir uns soweit wie möglich von den beschriebenen kognitiven Verzerrungen fernhalten, die Entscheidungen im Portfoliomanagement negativ beeinflussen.

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*Daniel Kahneman, 2002 mit dem Wirtschaftsnobelpreis ausgezeichnet, ist unter anderem Autor des Bestsellers „Schnelles Denken, langsames Denken“ über die menschliche Psyche und Entscheidungsprozesse.
Ein weiterer empfehlenswerter Titel zum Thema ist „Misbehaving: Was uns die Verhaltensökonomik über unsere Entscheidungen verrät“ von Richard Thaler – ein faszinierender Blick auf die Geschichte der Verhaltensökonomik. Thaler hat eng mit Kahneman und Tversky zusammengearbeitet und erhielt den Wirtschaftsnobelpreis 2015.
Allen, die einen leicht lesbaren Einstieg in das Thema suchen, empfehle ich „Der Schlüssel zu Ihrem Anlage-Erfolg: Bessere Entscheidungen mit Behavioral Investing“ von James Montier.
Erläuterungen zum erwähnten Bewertungsansatz finden sich auch in dem „Handbuch Value Investing: Erfolgsstrategien von Graham bis Buffett und darüber hinaus“ von Bruce Greenwald.

Steve Glod, Equity Fund Manager

Steve ist seit 2001 in der Abteilung Finanzanalyse und Vermögensverwaltung der Bank tätig. Seit 2011 zeichnet er für das Management von japanischen Aktieninvestments für die Fonds der Bank verantwortlich. Zwischen 2005 und 2010 war er zusammen mit Luc Bauler verantwortlich für das Investmentmanagement amerikanischer Aktien für die Fonds der Bank. Steve hat an der ETHZ Zürich Maschinenbau mit Spezialisierung Betriebswirtschaft studiert, als Maschinenbauingenieur abgeschlossen und anschließend in diesem Fach promoviert. 2002 erwarb er den Finanzanalysten-Abschluss CEFA.

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