8 minDie besondere Herausforderung der Portfoliozusammensetzung in Zeiten von Nullzinsen, kümmerlichen Anleiherenditen und Rekordbewertungen an den Aktienmärkten
Joël Reuland Auch wenn der 30. September 1981 den meisten Anlegern wohl kaum im Gedächtnis geblieben sein mag, markiert er in der modernen Finanzgeschichte doch ein besonderes Datum. An diesem Tag erreichte die Endfälligkeitsrendite von zehnjährigen US-Staatsanleihen ihren Höchststand seit Gründung der Federal Reserve im Jahre 1913.
Diese hohen langfristigen Renditen vor 40 Jahren waren das Ergebnis der drastischen Zinsstraffungspolitik der Federal Reserve unter ihrem damaligen Präsidenten Paul Volcker. Fest entschlossen, die Stagflation zu bekämpfen, die in den 1970er-Jahren geherrscht hatte, setzte Volcker die Fed Funds Rate auf 20 % – absoluter Rekord in der modernen Finanzgeschichte. Dies bildete den Auftakt zu einer Hausse an den Aktien- wie auch den Rentenmärkten, die sich bis in die Gegenwart erhalten hat.
Grafik 1: Endfälligkeitsrendite von zehnjährigen US-Staatsanleihen
Quelle: US Department of Treasury, Macrobond
Doch nicht nur die hohen Renditen auf Aktien- oder Rentenanlagen machten den Charme der Hausse der vergangenen 40 Jahre aus, sondern auch die geringe Volatilität, die sich durch eine Kombination der beiden großen traditionellen Anlageklassen in einem Portfolio ergab. Da Aktien und Staatsanleihen in Zeiten von Konjunkturabschwung und schwachen Börsen negativ korrelierten, konnten Zugewinne von Staatsanleihen die Verluste von Aktienanlagen teilweise ausgleichen. Wirklich kritisch wurde es eigentlich nur in der Finanzkrise 2008, als die Kurse an den Aktienmärkten viel stärker fielen als Staatsanleihen stiegen. Damals erlitt ein defensives Portfolio aus 30 % Aktien und 70 % Anleihen vorübergehend Verluste von bis zu 15 %. Von dieser außerordentlichen Krisenzeit abgesehen, bot die Kombination aus 30 % Aktien und 70 % Anleihen hinsichtlich Volatilität und Maximalverlust ein ähnliches Risikoprofil wie ein reines Anleiheportfolio, bot aber gleichzeitig ein höheres langfristiges Renditepotenzial.
Heute sind die Rahmenbedingungen an den Finanzmärkten denen vor 40 Jahren diametral entgegengesetzt. Nach drei Jahrzehnten zunehmend expansiver Geldpolitik liegt das KGV des S&P 500 heute bei 24, also etwa dreimal so hoch wie vor 40 Jahren. Anders gesagt: Aktien sind dreimal so teuer wie vor vier Jahrzehnten. Gleichzeitig liegt die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen bei nur 1,5 %; auf ihrem Höchststand am 30. September 1981 betrug sie 15,8 %. Aktien sind also teuer, und Anleihen bieten eine grotesk geringe Rendite. Die Asset Allocation zum Aufbau eines Portfolios mit einem Minimum an Renditepotenzial und vernünftiger Volatilität gleicht daher der Quadratur des Kreises.
Dylan Grice und sein „Kakerlaken-Portfolio“
Am 23. November 2012 veröffentlichte Dylan Grice, seinerzeit noch Stratege bei der französischen Bank Société Générale, die letzte Ausgabe seines Analyse-Briefs, bevor er beruflich neue Wege einschlug [1]. In diesem Brief entwickelte er den Gedanken eines „Kakerlaken-Portfolios“ – in Analogie zu den zu Unrecht in schlechtem Ruf stehenden Schaben, die durch ihre einzigartige Überlebensfähigkeit bestechen. Kakerlaken existieren offenbar schon seit 350 Millionen Jahren und haben die drei letzten großen Massensterben der Weltgeschichte überlebt. Der Mensch hingegen bevölkert die Erde erst seit rund 50.000 Jahren. Kakerlaken können mehr als 30 Minuten unter Wasser überleben, sind 15-mal resistenter gegen tödliche Strahlung als der Mensch, halten Minustemperaturen aus und können einen Monat ohne Nahrung auskommen (was selten vorkommt, da sie praktisch alles vertilgen). Und dabei sind Kakerlaken, im Gegensatz zum Menschen, keine hochkomplexen Geschöpfe – im Gegenteil. Es sind primitive Insekten, deren simpel strukturierter Organismus wenig braucht, um zu überleben, und die auf Angriffe aller Art nur mit Flucht reagieren. Doch vielleicht ist gerade diese Einfachheit der Grund, warum Kakerlaken zu den robustesten Lebewesen gehören, die unsere Erde je bevölkert haben.
Das „Kakerlaken-Portfolio“ zeichnet sich daher in Analogie zu dem Insekt durch seine schonungslose Einfachheit aus. Es besteht zur Hälfte aus realen Vermögenswerten, deren Kurs meist dann steigt, wenn sich das allgemeine Preisniveau erhöht. Die andere Hälfte sind nominale Vermögenswerte, die in der Regel dann mehr Rendite bringen, wenn das Preisniveau sinkt. Die beiden Hälften des Portfolios werden dann ihrerseits in zwei weitere Teile geteilt: in produktive und nicht-produktive Vermögenswerte. Erstere profitieren von einem florierenden Kapitalismus, letztere sind dann gefragt, wenn sich die Schwachstellen des Kapitalismus zeigen. Als Ergebnis erhält man ein Portfolio, das zu gleichen Teilen aus den vier traditionellen Anlageklassen besteht: Aktien, Staatsanleihen, Gold und Liquidität. Ein solches Portfolio hat gute Chancen, unter allen konjunkturellen Rahmenbedingungen zu bestehen – in Zeiten sowohl der Inflation als auch der Deflation, Stagflation oder Depression.
Tabelle 1: Perspektiven der Anlageklassen je nach Preisentwicklung und Konjunkturlage
Quelle: BLI
Ein Portfolio, das diese vier traditionellen Anlageklassen gleich gewichtet, bietet sich gewissermaßen als Standardlösung an, wenn man den verschiedenen möglichen Konjunkturszenarien keine Wahrscheinlichkeiten zuordnen kann.
Seit Ende der Goldbindung des US-Dollars bietet dieses Portfolio ein Risiko/Rendite-Profil, das insgesamt dem eines klassischen Portfolios aus 30 % Aktien und 70 % Staatsanleihen entspricht. Die geringere Performance der Jahre 1981 bis 2021 wurde durch die stärkere Entwicklung in den 1970er-Jahren ausgeglichen, einer Zeit, in der Gold als einzige der vier traditionellen Anlageklassen eine Wertentwicklung erzielte, die über der Inflation lag.
Grafik 2: Historische Entwicklung (in USD, Dezember 1972 bis September 2021)
Quelle: BLI, Bloomberg, Lipper, Monatsdaten. Hinweis: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit darf keinesfalls als Prognose oder Gewähr für künftige Renditen verstanden werden. Im Gegenteil: Es ist wahrscheinlich, dass künftige Renditen sehr niedrig ausfallen werden, da die Kurse fast aller Vermögenswerte in den vergangenen Jahren stark gestiegen sind.
Ein zu gleichen Teilen gewichtetes Portfolio ist heute umso sinnvoller, als die massiven Eingriffe der Zentralbanken zu einer Entkopplung von wirtschaftlichen Fundamentaldaten und Finanzmärkten geführt haben, was Voraussagen generell nahezu unmöglich macht. Seit der Pleite der Geschäftsbank Lehman Brothers im Herbst 2008 ist das Geld- und Finanzsystem immer weiter destabilisiert worden, und die Risiken einer Stagflation bzw. Depression haben beträchtlich zugenommen. Angesichts der massiven Ungleichgewichte, die das System verursacht hat, hätte es bereits vor Jahren reformiert werden müssen. Doch bis heute haben sich Politik und Notenbanken für einen anderen Weg entschieden. Trotz aller finanzpolitischen und gesellschaftlichen Verwerfungen hält man immer noch an der scheiternden Form des Kapitalismus fest.
Neuer Referenzrahmen der Fonds mit festem Anlageprofil: BL Global 30, 50 und 75
Die sich verändernden wirtschaftlichen und finanzpolitischen Rahmenbedingungen der vergangenen Jahre haben auch Auswirkungen auf das Management der Fonds mit festem Anlageprofil, den BL Global 30, 50 und 75. Ursprünglich setzten sich die am 28. Oktober 1993 aufgelegten Fonds aus den beiden großen Anlageklassen Aktien und Staatsanleihen zusammen. Letztere profitierten von der Desinflation und entwickelten sich antizyklisch zu den Aktienmärkten, d. h. Kursgewinne der Anleihen konnten Verluste im Aktienbereich in Korrekturphasen teilweise ausgleichen. Damals befanden wir uns noch in der Zeit des florierenden Kapitalismus. Seit dem Platzen der Spekulationsblase am US-Immobilienmarkt und der Lehman-Pleite haben sich jedoch immer deutlichere Risse im geld- und finanzpolitischen System gezeigt, so dass wir unseren Referenzrahmen für die Asset Allocation schrittweise angepasst haben, wie Tabelle 2 zeigt. Vor allem bedeutet dies:
- Aufgrund der niedrigen Renditen und der verschlechterten Inflationsprognosen haben Staatsanleihen ihre Attraktivität verloren. Sie wurden in unseren Portfolios teilweise durch Dividendenaktien ersetzt, die sich – zumindest theoretisch – in Deflationsphasen als relativ widerstandsfähig erweisen sollten und dabei langfristig ein höheres Renditepotenzial als Staatsanleihen bieten. Als zweite Alternative zu Staatsanleihen bieten sich geldmarktnahe Anlagen in japanischen Yen oder Schweizer Franken an. In Phasen wirtschaftlicher Unsicherheit oder bei instabilen Finanzmärkten steigen diese beiden Währungen tendenziell gegenüber dem Euro, weil Anleger sichere Anlagehäfen ansteuern. Bei den verbleibenden Anleihen im Portfolio wird die Duration deutlich verringert.
- Weil das Szenario einer Stagflation zunehmend wahrscheinlich wird, nicht zuletzt auch aufgrund der staatlichen Maßnahmen in der Pandemie, erscheint uns der Schutz des Portfolios vor einer dauerhaft höheren Inflation angemessen bzw. sogar dringend angeraten. Vor diesem Hintergrund sind Edelmetalle und – in geringerem Maße – inflationsgebundene Anleihen (d. h. festverzinsliche Papiere, deren Zinskupon und Rückzahlung des Nennwerts an den Konsumpreisindex gebunden sind) eine Anlagemöglichkeit. Da die Realzinsen negativ sind, sind inflationsgebundene Anleihen bereits relativ teuer. Ein höheres Kurspotenzial bieten nach unserer Einschätzung Edelmetalle, die zudem weniger sensibel auf Deflationsschocks reagieren sollten.
Der beschriebene Referenzrahmen dient natürlich nur zur Orientierung, und die tatsächliche Gewichtung kann – abhängig von der weiteren Entwicklung der Konjunktur und der Finanzmärkte – deutlich hiervon abweichen. Dennoch sind wir der Ansicht, dass mit einer Anpassung des Referenzrahmens die Risiko/Rendite-Profile der Fonds besser auf die aktuelle Situation eingestellt sind als mit dem bisherigen klassischen Rahmen, der sich ausschließlich auf die beiden großen Anlageklassen Aktien und Staatsanleihen konzentriert hatte.
Tabelle 2: Referenzrahmen der Fonds mit festem Anlageprofil BL Global 30, 50 und 75
Quelle: BLI
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[1] The Last Popular Delusions: Cockroaches for the long run! Dylan Grice, Société Générale Cross Asset Research, Global Strategy, 23 November 2012.
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Autor
Joël Reuland, Fondsmanager, info@bli.lu; 15. Dezember 2021, 10:00 Uhr
Der Autor dieses Dokuments ist Mitarbeiter von BLI - Banque de Luxembourg Investments („BLI“), einer von der Luxemburger Finanzaufsichtskommission CSSF zugelassenen Verwaltungsgesellschaft.
