8 minÜber einen Jungen, Dilemmas und Überzeugungen
Steve Glod In einem kürzlich erschienenen Blogartikel mit dem Titel "Das Dilemma eines Portfoliomanagers" hat unser Chief Investment Officer Guy Wagner das ewige Dilemma angesprochen, dem sich ein professioneller Fondsmanager gegenübersieht. Im Grunde geht es um die Entscheidung zwischen zwei Ansätzen: das Spiel um die kurzfristige relative Performance zu spielen, indem man Aktien kauft, die derzeit von den Anlegern bevorzugt werden, verbunden mit dem Risiko, nicht rechtzeitig auszusteigen. Oder das langfristige Spiel zu spielen und an einer bewährten Methode festzuhalten, die derzeit eine unterdurchschnittliche Performance aufweist, mit dem Risiko, Kunden zu verlieren, bevor sich der Markt dreht. Aus der Sicht eines BLI-Aktienfondsmanagers sollte sich diese Frage nicht stellen. Wir sehen keine Alternative zu letzterem Ansatz.
Lassen Sie mich mit einer kleinen Anekdote beginnen. 2014 saßen meine Frau und ich mit unserem damals siebenjährigen Sohn in einem Starbucks-Café in London. Ich erklärte ihm, dass ihm ein Teil dieses Unternehmens gehörte (denn Starbucks war eines der Unternehmen, in die ich für ihn investiert hatte). Ich erklärte ihm, dass von jedem hier verkauften Kaffee ein winziger Teil des Erlöses irgendwann in seiner Tasche landen würde, in Form von Dividenden oder indem er dazu beiträgt, den Wert des Unternehmens zu steigern. Das war natürlich eine faszinierende Erkenntnis für ihn.
Bei den Investitionen meines Sohnes habe ich mich immer an den Ansatz gehalten, Unternehmen zu kaufen, die von einer Wettbewerbsstärke profitieren und langfristig attraktive Wachstumsaussichten haben, wobei ich es einfach gehalten habe. Es gibt kein einziges Unternehmen in seinem Portfolio, bei dem ich ihm nicht in einem Satz erklären kann, was es tut und warum es gut darin ist.
Dieser Ansatz für Investitionen wird auch bei BLI angewandt. Schlüsselkonzepte wie "Keep it simple", "Investiere in das, was du verstehst", "Wiederkehrende Cash-Generierung" und "Hohe Rentabilität" sind Elemente, die unsere Investitionsentscheidungen bestimmen. Wir suchen nach Unternehmen, die über dauerhafte Wettbewerbsvorteile verfügen (technologisches Know-how, Kundenbindung, Netzwerkeffekte, Größenvorteile oder eine starke Marke), die es ihnen ermöglichen, Shareholder Value zu schaffen. Wir sind der festen Überzeugung, dass die Auswahl dieser Qualitätsunternehmen bei gleichzeitiger Beachtung der Bewertung langfristig zu soliden Gewinnen für die Anleger führen wird.
Die Geschichte gibt uns recht. Ich habe den BL Equities Japan seit seiner Auflegung im Juni 2011 verwaltet, und die Ergebnisse sind gut (Abbildung 1). Der Fonds (BL Equities Japan B Cap) erzielte zwischen dem 30.06.2011 und dem 30.09.2023 eine Rendite von ca. 260 %, was einer jährlichen Rendite von ca. 11 % entspricht.
Abbildung 1
Quelle: Bloomberg
Aus Anlegersicht sollte dies das einzige Ergebnis sein, das zählt: Wie viel hat mein Geld auf lange Sicht an Wert gewonnen? Mein Sohn ist glücklich, wenn er die Wertentwicklung seiner Aktien sieht, und wenn er sieht, wie viel sie zugelegt haben, seit er sie besitzt. Der einzige Vergleich, den er hat, ist das Sparkonto, das hauptsächlich von den Großeltern alimentiert wird, und das im Vergleich dazu verblasst. Auch stellt er sich nie die Frage: "Wie viel haben andere Leute mit ihren Aktienanlagen verdient?"
Zeit ist der beste Freund von großartigen Unternehmen
und der Feind der mittelmäßigen. Warren Buffett
Dies ist jedoch die Frage, die den professionellen Fondsmanagern am häufigsten gestellt wird. Wir werden immer häufiger mit Indizes und zugrundeliegenden ETFs verglichen, die das Marktumfeld zunehmend dominieren. Langfristig brauchen wir diesen Vergleich nicht zu scheuen. Seit seiner Auflegung hat der BL Equities Japan eine über dem Markt liegende Rendite bei geringerer Volatilität erzielt (Abbildung 2).
Abbildung 2
Quelle: Bloomberg
Kurz- bis mittelfristig können die Dinge jedoch sehr schwierig werden, da unser Ansatz zu Portfolios führt, die sich stark von den breiten Marktindizes unterscheiden. Stark vereinfacht lassen sich unsere rund 50 Anlagen in Japan wie folgt klassifizieren: eine solide Basis defensiver Unternehmen, die wiederkehrend hohe Cashflows erwirtschaften, ergänzt durch Marktführer in zukunftsträchtigen Bereichen wie Automatisierung, digitale Transformation, Medizintechnik oder in spezifischen Wachstumsnischen. Ganze Marktsegmente wie Banken, Versicherungen, Versorger und Immobilien sind nicht vertreten, und das Verhalten des Portfolios in verschiedenen Marktphasen unterscheidet sich oft stark vom Markt. So korreliert es beispielsweise viel stärker mit dem Quality-Stil (Kauf von Unternehmen auf der Grundlage starker Fundamentaldaten) als mit dem Value-Stil (Kauf von Unternehmen, weil sie günstig sind) (Abbildung 3). An dieser Stelle muss betont werden, dass die Bewertung zwar ein wichtiger Bestandteil unserer Methodik ist, die typischen Unternehmen, die in den Value-Indizes vertreten sind, jedoch nicht die Unternehmen sind, die wir anstreben. Sie sind billig, weil ihre Fundamentaldaten schlecht sind, machen in zyklischen Abschwüngen oft Verluste und sind im Allgemeinen risikoreichere Anlagen, also nicht die Art von Unternehmen, die man über längere Zeiträume besitzen möchte.
Abbildung 3
Quelle: Bloomberg
Auf kurze Sicht ist der Markt ein Stimmungsbarometer, langfristig gesehen jedoch eine Waage. Benjamin Graham
Aber sie können ihre Sternstunden haben, und es ist unmöglich vorherzusagen, wie lange solche Phasen dauern werden. In den vergangenen drei Jahren haben wir erlebt, dass Value-Aktien in Japan wieder in den Vordergrund gerückt sind, was zu einer deutlichen Underperformance des Fonds geführt hat. Lässt man die relative Wertentwicklung außer Acht und betrachtet dies ganz nüchtern aus der Perspektive eines Anlegers, der nur an seinem eigenen Vermögenszuwachs interessiert ist, sind die Ergebnisse über diesen Dreijahreszeitraum gut. Der Fonds hat um 17,5 % zugelegt, was einer jährlichen Rendite von 5,5 % entspricht (Abbildung 4).
Abbildung 4
Quelle: Bloomberg
Unschön wird es, wenn man die Ergebnisse mit dem Markt vergleicht (Abbildung 5). Einige der Faktoren für die Underperformance vieler Fonds bei BLI wurden in Guy Wagners kürzlich erschienenem Artikel angesprochen. Sie liegen zum Teil in der Widerstandsfähigkeit der Weltwirtschaft (die zugegebenermaßen einige von uns auf dem falschen Fuß erwischt hat), in der Diskrepanz zwischen den Fundamentaldaten der Unternehmen und den wirtschaftlichen Realitäten, in der Begeisterung für den Kauf von Index-Trackern und im Zinsanstieg. Speziell in Japan lag der Schwerpunkt in den vergangenen Jahren auf Value-Aktien. Dies liegt vor allem daran, dass die Outperformance von Qualitäts- und Wachstumsaktien zwischen 2015 und 2020 zu einer erheblichen Bewertungslücke zwischen den beiden Stilen geführt hat, die den Weg für die folgenden Entwicklungen zwischen 2020 und heute ebnete (Abbildung 6). Aktien von geringerer Qualität, die hauptsächlich in der Value-Kategorie zu finden sind, haben sich deutlich besser entwickelt, was auf das gestiegene Interesse der Anleger an zyklischeren Unternehmen und Unternehmen mit komplexen Strukturen sowie dem Potenzial für Umstrukturierungen zurückzuführen ist. Sehr billige, aber qualitativ minderwertige Unternehmen, bei denen die Marktteilnehmer ein gewisses Verbesserungspotenzial für ihre teils lächerlich niedrige Rentabilität sehen, haben ebenfalls extrem gut abgeschnitten. Die Auswahl solcher Aktien mag zwar ein möglicher Ansatz für Investitionen sein, ist aber nicht unser Ansatz.
Abbildung 5
Quelle: Bloomberg
Abbildung 6
Quelle: Bloomberg
Zur Veranschaulichung zeigen die folgenden Diagramme die Performance von drei Aktien, die seit mehr als zehn Jahren im Portfolio sind, sowohl über einen längeren Zeitraum (Abbildung 7) als auch kurzfristig (Abbildung 8). Dies sind weder die besten noch die schlechtesten Werte in diesen Zeiträumen, aber sie erklären sehr gut, was geschehen ist.
Abbildung 7
Quelle: Bloomberg
Abbildung 8
Quelle: Bloomberg
Unicharm ist ein Hersteller von Körperpflegeprodukten und eines der defensiveren Unternehmen im Portfolio. Das Unternehmen hält in mehreren asiatischen Ländern führende Marktanteile bei Babywindeln und Damenhygieneprodukten. Obwohl die Aktie über einen längeren Zeitraum eine ausgezeichnete Performance aufwies, begann sie Anfang 2021 zu leiden, als der Aufschwung nach der Covid-Phase zyklischere Werte begünstigte. Die langfristige These bleibt intakt, und das Unternehmen ist weiterhin gut positioniert, um von strukturellen Trends wie der wachsenden Mittelschicht in Märkten wie Indien und Vietnam zu profitieren.
Sysmex ist Weltmarktführer bei Hämatologie-Analysegeräten, d. h. bei medizinischen Instrumenten, mit denen Anzahl, Art und Größe von Blutbestandteilen wie z. B. rote und weiße Blutkörperchen analysiert werden. Der Aktienkurs des Unternehmens hat seit Anfang 2022, als die steigenden Zinssätze ihren Tribut von den wachstumsstarken Aktien forderten, eine Korrektur erfahren. Ja, die Bewertungskennzahlen für diese Art von Aktien waren wahrscheinlich zu hoch, aber die Strafe war hart. Die Aussichten für Sysmex bleiben intakt. Das Unternehmen ist gut positioniert, um von strukturellen Wachstumstreibern wie einer alternden Bevölkerung in den Industrieländern und einem besseren Zugang zur Gesundheitsversorgung in den Schwellenländern zu profitieren.
Fanuc ist ein Hersteller von Anlagen zur Fabrikautomation, vor allem von Industrierobotern und computergestützten numerischen Steuerungssystemen (CNC), die die automatische Steuerung und Überwachung von Bearbeitungswerkzeugen in der Fertigung ermöglichen. In diesem Bereich hat Fanuc einen beherrschenden Weltmarktanteil von rund 50 %. Während sich die Aktie aufgrund ihres eher zyklischen Charakters relativ eng an den Gesamtmarkt angelehnt hat, hat sie seit Mitte Mai, als die Outperformance von Value (und die damit verbundene Qualitätskorrektur) einen weiteren Gang zugelegt hat, deutlich unterdurchschnittlich abgeschnitten. Fanuc ist weiterhin gut für langfristiges Wachstum positioniert. Die Fabrikautomation dürfte von strukturellen Trends wie der rückläufigen Zahl der Arbeitskräfte aufgrund der alternden Bevölkerung und der Verlagerung der Produktion in die Industrieländer sowie der Notwendigkeit der Fabrikautomation in den Schwellenländern aufgrund steigender Arbeitskosten profitieren.
Bilderquellen: Unternehmenswebsites
Obwohl das Portfolio aus einer vielfältigeren Gruppe von Unternehmen besteht als die hier gezeigten, sind diese drei typisch für die Unternehmen, die wir weiterhin besitzen werden. Es ist keine Option, unseren Ansatz zu ändern und das Spiel mit der relativen Performance zu spielen, indem wir Aktien nachjagen, die in den vergangenen Jahren einen guten Lauf hatten. Ich bin überzeugt, dass wir damit kläglich scheitern würden, denn das entspricht einfach nicht unseren Überzeugungen und Kompetenzen.
An dieser Stelle ist es wichtig zu betonen, dass wir als langfristige Investoren nicht ignorieren, was in der Wirtschaft und an den Märkten passiert! Ein Beispiel: Im vergangenen Jahr haben wir mehrere Unternehmen aus der Güterproduktion gekauft, die von höheren Infrastruktur- und Investitionsausgaben in einem strukturell höheren Inflationsumfeld profitieren dürften. Dies ist eine unserer längerfristigen Thesen für die Aktienmärkte und die Wirtschaft. Wir haben Tokyo Electron und Advantest, die Ausrüstungen für die Halbleiterproduktion produzieren, Air Water, einen Hersteller von Industriegasen, Minebea Mitsumi, einen Hersteller von Miniaturlagern und Elektronikkomponenten, Ebara, einen führenden Produzenten von Industriepumpen, Kubota, einen Hersteller von Landwirtschaftsmaschinen, und Kansai Paint, einen Hersteller von Farben hauptsächlich für den Automobil- und Architektursektor, gekauft. Wie immer handelt es sich um Qualitätsunternehmen, oft Marktführer, die nicht in der Hoffnung gekauft werden, dass sie uns kurzfristig die Performance retten, sondern mit einer langfristigen Perspektive.
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Autor: Steve GLOD, Fondsmanager BL Equities Japan, info@bli.lu
Redaktionsschluss: 8. November 2023
Veröffentlichungsdatum: 9. November 2023 um 09:00 Uhr
Der Autor dieses Dokuments ist Angestellter von BLI - Banque de Luxembourg Investments, einer von der Commission de Surveillance du Secteur Financier Luxembourg (CSSF) zugelassenen Verwaltungsgesellschaft.
