Sterke dollar of zwakke euro?

De Amerikaanse dollar is ten opzichte van de euro in één jaar tijd van circa 1,38 USD per EUR naar 1,12 USD per EUR gestegen. Dat is een stijging van meer dan 20%. Voor eurobeleggers was een belegging in USD dus alleen al vanwege het valuta-effect aantrekkelijk. Dit positieve valuta-effect bleef echter niet beperkt tot beleggingen in USD. De euro was ten opzichte van de meeste valuta's zwak.

"Prognosen zijn moeilijk, vooral die over de toekomst" (Niels Bohr)

De Amerikaanse dollar is ten opzichte van de euro in één jaar tijd van circa 1,38 USD per EUR naar 1,12 USD per EUR gestegen.

Bron: Bloomberg

Dat is een stijging van meer dan 20%. Voor eurobeleggers was een belegging in USD dus alleen al vanwege het valuta-effect aantrekkelijk. Dit positieve valuta-effect bleef echter niet beperkt tot beleggingen in USD. De euro was ten opzichte van de meeste valuta's zwak.       

Bron: Bloomberg           

De afgelopen maanden was de valuta-allocatie dan ook van doorslaggevend belang voor een succesvol beleggingsbeheer. Aangezien de wisselkoers van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar in de voorgaande jaren altijd tussen 1,20 en 1,50 USD/EUR lag, was de stijging van de dollar zowel qua snelheid als qua omvang een verrassing.

De ontwikkeling van de wisselkoers heeft vanzelfsprekend niet alleen invloed op beleggers, maar ook op de buitenlandse handel van de eurozone en dus ook op de reële economie. Intuïtief verwacht men dan dat de export de afgelopen maanden van de zwakke euro geprofiteerd zal hebben, en inderdaad is het overschot op de handelsbalans in 2014 met meer dan EUR 42 mld. tot EUR 194,8 mld gestegen. Dat komt neer op een stijging van meer dan 27%. Verwonderlijk is echter dat de export "slechts" met 2% stijgt, terwijl de import nagenoeg onveranderd blijft. Als men bovendien bedenkt dat het overschot niet meer dan 2% van het totale bruto binnenlands product van de eurozone bedraagt, dan levert de stijging van circa 27% uiteindelijk slechts een positieve bijdrage aan de economische groei in de eurozone van om en bij 0,5%.

De stemming bij exportgerichte ondernemingen in de eurozone is door de zwakke euro weliswaar goed (en dus beter dan een jaar geleden), maar ondanks een daling van circa 20% ten opzichte van de belangrijkste handelsvaluta niet euforisch. Hoe komt het dat de invloed niet groter is? Op deze vraag wordt altijd geantwoord met de volgende argumenten:

• de yen, een grote speler in de wereldeconomie, is ten opzichte van de USD evenzeer ver weggezakt;
• door de globalisering in de gehele waardeketen is de bijdrage van de eurozone in de afgelopen decennia duidelijk afgenomen.
• Exportbedrijven hebben grote delen van hun omzet in vreemde valuta's al lang afgedekt.
• Bovendien zijn vele steeds beter geïnformeerde cliënten op de hoogte van het valuta-effect en eisen zij dat de daardoor onstane kostenvoorsprong als korting wordt gegeven.

Tegenover de voordelen voor de export staan bij een depreciatie van een valuta echter ook kosten. Deze kosten bestaan naast een mogelijk algemeen verlies van vertrouwen in geïmporteerde inflatie. Gezien de wereldwijde bezorgdheid over en vrees voor deflatie lijkt dit risico momenteel eerder theoretisch van aard, maar het is er wel. Als bijvoorbeeld de energieprijzen in USD afgelopen jaar onveranderd gebleven waren en ca. 10% van het inflatiemandje uitmaakten, zou de daling van 20% – bij ongewijzigde prijzen van de andere componenten – tot een inflatie van 2% geleid hebben. Aangezien de olieprijs in USD echter bijna tegelijkertijd met de zwakke euro 45% zakte, bleef het inflatie-effect uit. Wat de inflatie betreft, is de daling dus zonder gevolgen gebleven. Anders dan in de VS profiteerde de binnenlandse consumptie echter niet van de lagere olieprijzen.

In principe kan er dus over worden geredetwist of de voordelen van een structureel zwakke valuta economisch gezien en op lange termijn opwegen tegen de risico's. In het concrete geval van de euro in de afgelopen maanden is de doorslaggevende vraag of het zwakke jaar, dat bovendien geen gevolgen voor de inflatie had, het begin van een structureel zwakke euro was.

En dan wordt het ook voor de belegger weer interessant op lange termijn. Waren de afgelopen maanden slechts een – naargelang de positionering positief of negatief – intermezzo, of moeten we nu fundamenteel gaan omschakelen?

Hoewel de zwakte van de euro enigszins verraste, en zich ten opzichte van bijna alle valuta's tegelijkertijd voordeed, is dat alleen nog geen reden om de eenheidsmunt als structureel zwak ten opzichte van alle andere sleutelvaluta's te beschouwen. Een stijging of daling van rond de 25% van één valuta ten opzichte van een andere is immers niet uitzonderlijk. Uit de ontwikkeling van de koers van de euro in 1999 blijkt bijvoorbeeld dat zulke uitschieters eerder regel dan uitzondering zijn.

Bron: Bloomberg

Flinke uitschieters kwamen echter ook vroeger al voor. Zo vond in het verleden van de USD de sterkste stijging ten opzichte van de Duitse mark plaats tussen de zomer van 1980 en die van 1981. De dollar steeg toen bijna 50%. Toch verloor de DEM daarna zijn status als structureel sterke valuta niet.

Een zo hoge volatiliteit op de valutamarkten wijst er al op dat de zoektocht naar een "juiste" waarde voor een wisselkoers zeer moeilijk is. Het is immers volslagen onzin te veronderstellen dat een grote economie als de VS of de eurozone binnen enkele maanden uitsluitend vanwege een stijging of daling met 25% van de wisselkoers een kwart van haar "waarde" ten opzichte van een andere economie wint of verliest.

Toch blijven koopkrachtpariteit en evenwicht op de betalingsbalansen op zeer lange termijn belangrijke concepten voor een juiste wisselkoers. Aan beide concepten ligt het idee ten grondslag datde wisselkoersen de gemakkelijkste (en snelste) manier vormen om in te spelen op een verstoord economisch evenwicht tussen verschillende valutazones.

De beperkingen van deze concepten blijken echter duidelijk uit het voorbeeld Zwitserland. Zwitserland word omringd door eurolanden; logischerwijze wordt het overgrote deel van de Zwitserse buitenlandse handel met die landen gedreven. Nu heeft Zwitserland sinds de invoering van de euro een gemiddeld jaarlijks tekort op de handelsbalans van ~CHF 25 mld. Aangezien de totale importwaarde in 2013 CHF 186 mld. bedroeg, had de frank in de loop van de tijd ten opzichte van de euro moeten dalen. Bovendien was de CHF op basis van verschillende koopkrachtpariteitmodellen altijd met 20 tot 40% overgewaardeerd. Desondanks is de Zwitserse frank sinds de invoering van de euro in 1999 van ca. 1,60 CHF/EUR naar ca. 1,04 CHF/EUR gestegen.

Het is dan ook een kwestie van consequent blijven dat e.e.a. in analyses uit de financiële sector slechts zelden te berde wordt gebracht. In die analyses gaat het meestal over politieke stabiliteit of het politieke belang van een valutazone, relatieve economische groei, inflatie en vooral het rente- en monetair beleid van de centrale banken.

Zo wordt de sterke dollar van de afgelopen maanden verklaard uit het restrictievere monetair beleid van de Amerikaanse centrale bank (einde van de obligatie-inkopen door de Fed en de eerste discussies over een verhoging van de rente) op een moment dat de Europese en Japanse centrale bank een steeds expansiever monetair beleid zijn gaan voeren (steeds uitgebreider obligatie-inkoopprogramma).

In de prognoses gaat het echter niet om de huidige situatie, maar om hoe de statistieken en de verwachtingen en waarnemingen van de marktdeelnemers zich zullen ontwikkelen. Momenteel wordt bijvoorbeeld verwacht dat het geopolitieke belang van Zwitserland in de komende maanden amper zal veranderen. Mochten er echter nog meer geopolitieke crises ontstaan, dan zou de Zwitserse frank door zijn status als "veilige haven" verder stijgen. Een andere verwachting is dat het monetair beleid in de VS weliswaar expansief blijft, maar in vergelijking met Japan of de eurozone de restrictieve kant op gaat. Dat zou een reden zijn om bijvoorbeeld een verdere stijging van de dollar te verwachten. Wie zo te werk gaat kan natuurlijk alleen maar trends onderkennen. Een precies koersdoel voor een of zelfs meer valuta's kan hiermee logischerwijze niet uitgemaakt worden. Als een bepaalde valuta bij vele analisten in de gunst staat, zal deze in de komende maanden stijgen; zijn er veel negatieve prognoses, dan zal ze dalen.

Als ik nu de belangrijkste valutazones bekijk, kom ik tot de prognoses in de onderstaande tabel:  

Bron: Bloomberg/BLI

Over de afzonderlijke ramingen kan uiteraard worden geredetwist en ik nodig iedereen uit zelf een tabel op te stellen en deze aan te vullen met de valuta's van zijn keuze. Bij verschillende valuta's dient echter ook rekening gehouden te worden met andere aspecten die niet in deze tabel staan. Zo dient bij de Canadese of de Australische dollar, gezien het belang van de grondstoffensector voor deze landen, de verwachte ontwikkeling van de grondstoffenprijzen in aanmerking genomen te worden.

Uit de bovenstaande tabel kan momenteel geen duidelijke trend voor of tegen een bepaalde valuta worden afgeleid. Een agressieve positionering ten opzichte van een valuta is dus zinloos. Breed gespreid beleggen is dan ook de boodschap. Ons fonds BL Global Flexible EUR, dat zich op beleggers in de eurozone richt en aan geen enkele valutabeperking gebonden is, is voor het ogenblik zo gepositioneerd. Het fonds is momenteel voor 46% in EUR, 15% in USD, 11,5% in CHF, 6,5% in CAD, 3% in JPY, 5% in GBP en 13% in andere valuta's belegd.

Dieter Hein, Director

Dieter is Director at BLI - Banque de Luxembourg Investments. He has a degree in mathematics from the University of Karlsruhe and a Master of Science in Banking and Finance from the Luxembourg School of Finance. Dieter started his career in the insurance sector before moving to Banque de Luxembourg in 1996 to manage bond funds.

Follow me on LinkedIn